[2011.6.23] 好得太过反成坏事

2011-6-27 08:38| 发布者: Somers| 查看: 11597| 评论: 15|原作者: maple2011

摘要: 简单思维复杂化造成的风险

交易型开放式指数基金

好得太过反成坏事

简单思维复杂化造成的风险

Jun 23rd 2011 | from the print edition

任何行业都会为过去十年34%的年均增长率而感到骄傲, 为从澳大利亚到台湾的全球性普及而感到骄傲。截至今年5月份，交易型开放式指数基金（简称ETFs）控制了差不多1.5万亿美元的资产（距离对冲基金的2万亿美元也不远了），但是这种急速扩张已经在金融监管者中引起了关注。ETFs会不会成为下一个金融丑闻或甚至是系统性风险的来源？

1990年在加拿大产生了第一个ETF，最初想法是为了创建一个模拟股票市场指数比如标准普尔500指数的投资组合。 20世纪70年代，指数跟踪型基金开始面向机构投资者，另外一些公司如先锋投资管理公司也以共同基金的形式向个人投资者提供ETFs。正像ETFs的名字所指，ETFs最主要的特性是基金本身在股票交易市场挂牌，从而方便投资者进行买卖交易。不象传统基金的份额，ETFs可以整天交易。

大多数人仍旧认为这些基本的ETFs是小额投资者低成本拥有风险分散化投资组合的一种良性创新。美国道富银行880亿美元的SPDR指数基金模拟了标准普尔500指数，它的费用率仅为0.09%。

但是基金经理们很快发展了ETFs的基本理念。ETFs的数量膨胀至 2747个（见表1）。股权类ETFs有基于小盘公司的，公司自身价值的，不同行业的以及涉及各个国家和地区混合而成的。债券类ETFs主要和不同期限的政府类、公司类以及高收益的债券和票据相关联。还有一些ETFs以商品指数和房地产为基础，另有一些被设计用来吸引具有环保意识的客户或用来侵吞穆斯林。杠杆ETFs则可以根据指定指数的变动提供一定倍数的收益。反向ETFs则将目标确定为下跌如果市场上升的话（反之亦然），所以不可避免地还有杠杆型反向ETFs。

由于金融创新失控而引发的次贷危机还回响在耳边，对一些人来说，这是一个让人担心的趋势。次贷危机一开始也源自好意的创新：通过将房屋贷款放在一起债务证券化来达到降低借贷成本和分散风险的目的。但是最终这个简单的想法转变为复杂的担保债券凭证以及更低的贷款标准。

异常交易基金

相类似地，新型ETFs不再具有早先那些基金所具有的廉价和风险分散的特性了，反而成为对冲基金在交易日进行市场投机的工具，允许对冲基金将赌注押在非流动性资产上。一些ETFs不仅包括了众多类型的股票，还包括了以投资银行为交易对手的金融衍生工具。

对于ETFs的官方关注正在增加。四月份3个国际性组织表达了他们的忧虑。由金融监管者组成的金融稳定委员会（简称FSB）发表了一份关于ETFs的报告。国际货币资金组织在全球金融稳定性报告中对ETFs进行了论述。国际清算银行（简称BIS）刊登了一篇名为“市场结构和交易型开放式指数基金系统风险”的文章。

风险之一为缺乏流动性。 2010年5月6日，美国股票市场似乎失去控制地崩溃了，道琼斯工业指数在交易期间下滑了近1000点，一些股票甚至几乎失去了所有市值。这个“闪电暴跌”促使当局取消了一些涉及非正常价格的交易，其中60-70%在ETFs中，远远高于它们在市场中的实际份额。

一些投资者将ETFs作为表达市场总体看法的快速通道，而高频交易者则将ETFs当作复杂的套利策略的一部分。但是这种策略只有在交易的另一方存在的时候才起作用，在一些混乱的市场状态下，可能只有卖方而没有买方。就像国际货币基金组织所指出的“几乎所有的ETFs都只有一个或者两个做市商支持，所以在没有流动性的市场中，活跃的成交是难以得到保证的。”

另一个问题在于ETFs经常被投资者用来作为涉猎特定资产比如黄金的主要手段。很久以前，看好黄金市场的投资者只能通过高额溢价购买金币或买进黄金采矿公司的股票，并寄希望于称职的管理层。但是黄金ETFs已经非常受欢迎了，2009年和2010年分别流入资金120亿美元、90亿美元。最大的ETF黄金持有量超过了除美国、法国、德国以及意大利以外的所有国家中央银行的黄金储量。国际货币基金组织也有那么多。人们对黄金ETFs兴趣的急剧上升受到了金价上涨的刺激（也许随后这种兴趣的上升也会引起金价上涨）。如果投资者对黄金失去信任，当他们抢着兑现利润的时候，市场可能会陷入混乱。

一些ETFs经理们还通过出借投资组合中的证券收取费用达到增加收入的目的。这样做的风险在于当市场陷入混乱，ETFs的投资者想收回投资的时候，基金经理们将被迫收回这些拆借，从而增加流动性压力。

还有一个问题来源于杠杆ETFs的存在，它们的损失或者收益将被放大。如果一个ETF遭受了巨额损失，整个行业的声誉可能都会受到影响，尤其在那些私人投资者中。反向ETFs向投资者提供了在资产价格下降的情况下盈利的渠道。但是它们不可能在一定时期内总能获取收益。正如货币经纪商Tullett Prebon的执行总裁Terry Smith所言：“不难发现，当市场在一段波动比较大的时期内上涨，投资者会在杠杆做多ETFs上赔钱，或当市场在一段时期内下滑，期间有过几次大幅度反弹，持有杠杆做空ETFs的投资者会赔钱。”

随着次贷危机还清晰地回荡在耳边，也许最大的担忧在于混合型ETFs以及和交易型开放式指数债券（简称ETNs）及交易型开放式指数工具（简称ETVs）相关的金融产品。ETN是证券债券，由指数制定者或银行发行，可以在市场上进行交易。ETV和它类似，但发行者是特殊目的机构。总体而言，这些金融衍生产品被称为交易型开放式指数产品（简称ETPs）。

混合这些难以理解的代号语言的基本出发点在于想要创建可以介入非流动资产的基金。完全复制目标指数也许太昂贵了或是不切实际的，为了达到混合的目的，ETF的供应商往往和银行进行一个被称为总收益互换的交易。银行同意支付该供应商相当于被选基准指标比如新型市场指数的收益，供应商则将现金移交作为交换，然后银行就要负责复制指数的风险管理，供应商的风险在于银行有可能破产，所以ETF供应商会要求银行提供担保品（见图）。

被重新审视的金融实验室

现在问题来了。担保品往往和指数是不相关的。国际清算银行将一个由一家叫db x-trackers公司提供的新兴市场ETF作为例子，它的担保品包括股票和债券，其中绝大多数和新兴市场无关，大约一半股票是日本股票，30%由美国和德国股票组成，至于债券，四分之三是美国的，其中很多还没有经过评级。假设银行管理失败了，那么这个指数供应商只能得到一些和目标组合无关的资产。

更糟的是，国际清算银行还指出，当基金供应商被投资银行所拥有的时候，存在着潜在的利益冲突。当一家银行作为做市商，它需要保持一定量的债券和股票储备来满足客户的买卖需求。这些库存持有量是需要资金的，尤其如果这些证券是缺乏流动性的，可能会很昂贵。国际清算银行警告说：“当这些股票和债券作为担保品转移给由总行资助的ETF供应商，投资银行活动可能会从减少的仓储成本中获益。”

这会造成以下危险：ETF有可能会扮演投资银行垃圾清理场的角色，接受那些投资银行帐面上不想要的证券。金融稳定委员会在报告中指出：“银行有可能将那些原本也无法融资的非流动资产在混合型ETF的创建过程中达到融资的目的。”并且这可以在次贷危机中找到可类比的例子，抵押担保证券就是被保存在表外企业中的。

如果疑虑来自于总收益互换交易中的银行，投资者也许会倾向于卖出持有的ETF或ETN，而不愿意承担担保品的价值风险。毕竟就像2008年危机所示，当银行倒下了，所有资产价值都会受到冲击。

混合型ETFs的结构不是一个秘密，任何人只要仔细阅读相关文件，都会了解基金的性质以及担保品的类型。值得注意的是这种担忧仅涉及ETNs 和ETVs。在以ETFs为标签的产品中，至少80%的组合包括了符合其基金名称的证券。

在欧洲ETF行业中大约一半为混合型基金。但是作为交易团体的欧洲基金和资产管理协会指出，他们绝大多数的交易都遵循可转让证券集合投资事业（简称UCITS）的规定，这些规定限制了一些被国际清算银行以及金融稳定委员会列出的风险，比如关于利益冲突的规定限制了交易对手的选择，一个基金不能和任何占有其10%以上资产价值的企业进行交换交易，所选择的担保品必须符合一定的流动性以及信用标准。

尽管存在一些可怕的可参照金融产品，还是很难下结论说ETFs已经引发了和抵押担保证券相当的系统风险。400亿美元的杠杆基金还不足3%的行业总额。全球最大的以iShare模式提供ETFs的基金管理公司黑岩集团声称，至五月份，混合型ETFs超过了1400亿美元。尽管ETPs在快速扩张（见表2），它们的总值还少于2000亿美元，也少于传统ETFs总值的七分之一。看上去目前银行不太可能面临着和次贷市场相当的ETFs的崩溃危机。

但是高速交易中的ETFs是一个值得关注的问题，尤其当相关资产是缺乏流动性的。创建一个混合型ETF并不能消除这个非流动性风险，仅仅是将赌注压在银行信誉身上了。有一天这个赌局终将出错。

甚至一些行业中人也正在担心这个新工具的大量运用。一次失败有可能会毁了整个行业的吸引力。“甚至有一些不是基金的产品也被叫作ETFs，”黑岩集团的Deborah Fuhr 报道说，“在投资者中的困惑、失望以及破灭风险都将给ETF行业带来负面影响。”

这实在是一个耻辱。基金经理们的管理费一直在吞食着投资者的收益。ETFs是一个让投资者获得更多金钱的极好的方式，但就像一个过度活跃的孩子，金融行业从来不会留下什么好东西。

本文由译者 maple2011 提供 点击此处阅读双语版