[2004.5.13] 中国经济：该刹车了

2011-8-26 17:54| 发布者: Somers| 查看: 7017| 评论: 4|原作者: 呦呦

摘要: 中国热得发烫的经济需要放缓速度。问题是这还要多久才会发生。

中国经济

该刹车了

中国热得发烫的经济需要放缓速度。问题是这还要多久才会发生。
May 13th 2004 | from the print edition

随着越来越多的人拥有私家轿车，北京的交通日益拥堵。大部分司机都缺乏耐心和技术，因此普通游客一天之内能见到好几起冲突。中国的决策者能否成功地将其过热经济导向持续发展之路？或者，他们会像那些倒霉的中国司机一样，无法避免一场冲击？

盛传中国人民银行将提高利率（当前银行贷款年利率为5.3%），这是九年之内的第一次。但这个问题还在讨论之中，这说明了中国领导层有多担心投资热。国务院总理温家宝于4月28日称中国会采取“非常有力的措施”来给经济降温。之后，有报道指出小一点的银行暂时冻结了新的贷款，但中国的银行监管者随后淡化了这一做法。五月初政府宣布对投资项目加强控制以及实施一些新的价格调控。显而易见，中国急于抑制新的贷款和投资。

中国最高行政机关国务院发布了新的指导方针，要求企业多用自己的资产、少用贷款来投资于钢铁、铝、水泥以及房地产项目，这些产业存在的过热迹象最为明显。省政府领导人也被告诫要更严格控制这些产业的投资。5月9日，最高经济决策机构国家发展改革委员会（发改委）发出指示，要求如果当前3%的通胀率还继续增长的话，那地方官员要多多关注水电、公共交通等领域的价格上涨。

自从去年夏天起，银行已经三次提高存款准备金，但效果甚微。银行的存款仍然绰绰有余。对房地产贷款的控制也更为严格，中央银行也试图采用说服的方法，要求银行加紧控制对过热行业的贷款——再次的，这也没多大作用。

截止到今年第一季度，银行信贷增长21%，GDP增长9.7%，固定资产投资增长43%。通胀率比去年上升了0.9%。许多经济学家认为中国经济甚至要比官方数字所显示的更过热。以用电量为基础来算，年增长率可能实际高达12%到13%；而实际的通胀率可能超过5%，尽管政府用一些方法控制了许多商品的价格。另一方面，官方数字高估了投资的增长，因为现在的投资调查包括的公司比去年要多。即使这样，投资仍然增长过快。

对房贷的新限制阻止了京沪房地产的一些发展，但奢侈房地产市场的泡沫仍继续膨胀：上海的房价在第一季度飙升28%，而全国房价平均上升近8%。由于无法在海外投资，许多中国人将购买第二套房作为其多元化投资的一种方式，同时还一直存在着海外中国投资者投机房地产的现象。

几乎所有人现在都一致认为中国经济发展过快。问题的关键在于：中国的经济是否会慢慢降下速度还是急速着陆？经济越是过热，硬着陆的风险也就越大，从而重蹈1994-95年间的覆辙，当时爆发了投资泡沫，使得资本过剩以及通货紧缩的遗患持续了好几年。

然而，香港高盛投资公司的经济学家洪亮（音）认为现在担心硬着陆未免为时过早，因为中国现在的情况与20世纪90年代初有诸多不同之处。这次较早实施了紧缩政策，而1993年通胀率已经高达15%（最高时达到28%）央行才采取紧缩措施，此外，那时候的货币供应增长速度是现在的两倍。20世纪90年代初，实质利率为负数，甚至一时曾达到负13%。现在，银行贷款利率仍是正数。即使这样，对一个名义GDP增长率为15%左右的经济体来说，5.3%的水平仍然过低。

第二个区别是不像十年前，现在不存在消费者疯狂购物狂潮。去年个人消费仅增长6%，而1992-93年间的平均增长为14%。这就是去年中国拥有往来账户过剩的原因，而在1993年往来账户赤字为GDP的2%。

关于中国经济过热程度的讨论有时候令人有点糊涂。“过热”这个词通常表示经济因超额需求而遭受损害，随后导致通胀上升。但中国的经济繁荣一直以来都是由投资引导的，这意味着供给和需求同样兴旺。这样的结果是中国经济最大的风险不是通胀，而是投资过剩。资产或工业生产能力供过于求可能导致利润下降、公司破产以及银行的不良贷款增多。

中国事实上全为国有的银行系统无法有效分配信贷，而随着经济发展速度加快，对资金的分配不当更为糟糕。目前死帐已经占了全部贷款的40%到50%。从长期来看，为改善这一状况，中国需要使其金融系统商业化。这要求它实施金融改革以及企业管理的转型，但这需要好几年的时间才能完成。现在，政府所要做的就是放缓经济发展速度来避免新一波不良贷款。

动荡的前景

迄今为止所采取的措施都缺乏力度。中国人民银行因此有可能提高利率并采用更多、更严格的量化措施来抑制对最热产业的贷款。最近涌现的通知说明政府开始恐慌。经济保持目前发展速度的时间越长，硬着陆的风险也就越大，而这会加剧失业——基于社会稳定的考虑，北京冒不起失业过多的风险。

经济学家们所谓的硬着陆或软着陆是什么意思呢？在发达经济体中，硬着陆意味着负增长，但这是在中国，过去二十年来其平均增长率为9%。软着陆也许是从现在的10%下降到不低于7%的增长，这是需要创造出足够吸收农村剩余劳动力以及国企下岗职工的工作岗位的最小值。即使这样这也有可能意味着工业产量以及投资领域增长要减少一半。硬着陆则意味着大大低于7%的增长率。官方数字表明自20世纪90年代初以来中国经济发展速度从未降至7%以下——完美的软着陆。但许多经济学家认为增长实际上降至3%到4%。

一些经济学家将中国与1997-98年金融危机之前的泰国做了个比较。泰国的投资同样也超过了GDP的40%。两国最大的不同在于泰国在1996年的经常项目赤字为GDP的8%。反之，中国去年的经常项目盈余为GDP的2%，原因是它的存款甚至超过了投资。如果中国的赤字很大，那基于当前对其经济的所有忧虑，其货币现在会承受巨大的贬值压力。相反，其外汇储备因强劲的资本流而不断增加，这主要是由认为人民币汇率会调整的投机带动的。

事实上，对人民币价值的低估是中国信贷繁荣以及通胀上升的一个重要因素。中国对资本的控制很松，因此全亚洲将宝压在人民币升值上的投资者都在北京或上海购买房产，或是将他们的钱转成人民币存款，以利用比美国微不足道的收益更高的利率。自1995年以来，人民币就或多或少对美元造成压力，随着资本流入，如果外汇供给过剩，那央行就必须得买进外汇并卖出人民币以保持汇率稳定。这样就给银行系统注入了新的流动性，由此也就满足了信贷繁荣。央行已经发行债券来减少资金流动，但这种“灭菌法”随着资金数目的增多而愈发困难。央行最近几个月在出售足够的债券上已经不大容易，因此货币供应继续上升。

中国的固定汇率不仅仅导致了国内问题。美国指责中国通过人为地保持人民币低汇率从美国那里抢去了工作岗位。事实上，人民币被低估并未这般明显。从同等购买力来看它的确是被低估了，但以此计算，几乎所有较为贫穷的国家的货币都是低廉的，而且过去十年来中国实际汇率一直都在上升。摩根史坦利（Morgan Stanley）的经济学家谢安迪（Andy Xie）估算：扣除物价因素，自1993年以来人民币对美元和欧元的汇率上升了40%到50%。

但另一个显而易见的证据又怎么说呢？即中国对美国出口的巨大顺差？美国政治家们认为这证明了人民币的价值被低估。其实不然。由于进口增长强劲，中国今年第一季度的贸易总额是逆差的。

另一个论点是中国基本差额（往来账户和外国直接净投资的总额）的巨大顺差以及外汇储备的巨大积累都是人民币价值低估的证据。对这一点谢也不认同。他认为，中国外汇储备的增长部分反映了投机性的资本流入。此外，假如中国开设了资本账户（这在未来四五年内都不大可能），允许企业以及家庭持有国外资产，那随着中国人将其储蓄多元化，人民币汇率可能下跌而不是上升。

这些看法有助于解释为什么迄今为止中国一直无视美国对其提高人民币汇率的要求。这并非是单纯的粗暴重商主义，而是因为人民币的实际价值有太多的不稳定因素。中国政府称他们会在未来短时间内朝着更灵活的汇率发展，但目前为了支撑更大的经济稳定，它暂时还要保持人民币汇率稳定。然而实际上，灵活的汇率更有助于经济稳定，部分原因是它提供了有利于保护实体经济的安全阀。

现在重定汇率问题上争辩最激烈的是人民币并不是被低估，而是调整汇率可以遏制投机性资本流入从而结束过剩流动性。在清理银行系统之前让人民币汇率浮动对于中国来说绝非明智的选择，但它可以钉住对美元的汇率和转向一篮子货币，中国政府也说自己乐意这么做的。然而，障碍是即使只是5%这么低的升值也会提高对人民币未来升值的期望以及吸引更多资本流入。所有的升值都需要足够高，比如10%到20%，这样才能阻止类似的投机。但政府不会接受这么高比例的升值，因此人民币汇率暂时还是可能保持稳定。

如果这样的话，那用来给过热经济降温的一般工具即高利率可能会导致中国适得其反，因为利率提高就会吸引更多的热钱。此外，在一个信贷分配很少考虑其价格的经济体中，利率起到的作用很一般。尽管中国近年来实行了诸多改革，但政府仍然控制了过半的经济。许多国企不计成本贷款，因为他们盈利不盈利都无所谓。地方政府建设是投资繁荣的关键因素之一，只要能自由拿到贷款，那仍不会受到货币成本的影响。高利率对住房抵押和消费贷款影响最大。然而住房抵押规模很小，消费者支出也相对不振。

放缓经济速度的另一个方法是财政紧缩。政府称计划将其预算赤字占GDP比例从2003年的2.3%提高到今年的2.5%。但如果北京真的担心经济过热，那它就一定能消减公共投资和实施预算盈余吗？遗憾的是，没这么简单。不像发达市场经济，中国缺乏调整需求的有效工具。正如利率作用不大一样，财政政策也会受制于社会政治因素。这就使得央行只能用量化控制来作为主要的政策工具。这种粗糙措施的风险在于它很容易过火而且导致比预期更严重的紧缩。

短期低迷，长期繁荣

中国最近的经济发展步伐并不稳定，未来一两年内，其他国家也需要做好迎接经济发展变慢以及中国进口需求下降的准备。过去五年里全球GDP增长里中国就占了四分之一（以同等消费力计算）。但即使中国经济遭遇硬着陆，这也并是不说长期繁荣就结束了。

中国面临着两个不同的问题：一是未来几年内中国经济发展是否显著变慢？二是中国能否在接下来几十年内也保持经济持续快速发展？这两个问题的答案可能都是肯定的。

尽管其发展道路上存在着一些不顺，但东亚经济如南韩和台湾四十年来一直保持持续增长，平均增长率为8%左右。中国的高速发展只始于20多年前，其平均人收入还相对较低，因此它还具有改进效率和追赶其他国家的巨大潜力。

中国的持续增长率是多少？这个问题的答案比问发达经济体如美国的持续增长率要难回答得多。中国的经济不会受到劳动力以及资本供求同样方式的影响。它的农村地区有巨大的剩余劳动力生力军，而由于异常巨大的国内储蓄以及内部外国直接投资，其资本也非常巨大。而且，随着劳动力从低附加值的农业转移到高附加值的其他行业，其生产力也会有大规模的提升。理论上，这使得中国在其后二十年内还能保持8%的增长率。实际上，限制因素是在中国实施金融市场改革之前，其金融系统无法有效分配资本。

一些对中国长期发展前景抱悲观态度的经济学家认为中国无效投资会阻碍其未来发展。据官方数据显示，中国占GDP40%的投资比起同一发展阶段时候的东亚其他经济体要高得多。一种普遍的经济测量方法是用GDP年增长来除年投资量的递增资本产量比（ICOR）。中国的ICOR从上个世纪八九十年代的3增长到过去五年里的4.5以上。也就是说，每产出1美元的GDP，中国现在需要投资4.5美元，而过去只需要3美元。许多经济学家因此得出结论，即这意味着投资回报已经下降。更糟糕的是，依此看来，中国的投资比ICOR为4的印度更浪费。

这些结论未免太过悲观，因为作为一种投资效率的衡量工具，ICOR随时间和地点的转移而不同。随着经济发展和转向进一步的资本密集生产，这一比例会自动上升。美国现在的ICOR为7，而且印度的ICOR低于中国也并不足以为奇，因为它的发展要落后于中国。第二个问题是这个比例是根据总投资额计算出来的，它忽视了资本存量的贬值。中国投资的一大块被用来替换其在指令经济时代的低质量工业基础，净投资因此下降。

中国ICOR明显增加的另一个因素是它在基础设施如道路，港口以及住房等投资方面的巨大增长，这就有可能使得短期内ICOR增长失真，因为现在支出的钱得在许多年后才有回报。中国人自从1998年起才被允许购买个人房产，因此随着人们购买更好的住房以替代他们曾经住的那些蜗居需求的增长，住房建设也大大增加。前所未有的农村人口向城市转移同样也要求比其他新兴国家更多的基础设施投资。

香港证券公司CLSA经济学家吉姆•沃克尔（Jim Walker，韦卓思）也认为官方数字高估了投资。不像其他国家，官方对投资的测量看起来不像是建立在如GDP等增值的基础上，它包括所有的土地销售额，没有考虑是否包括新的投资。此外，地方官员是以政绩论惩罚的，因此他们都喜欢夸大投资。沃克尔认为，正确测量的话，投资额接近GDP的30%。

基于制造业的投资与产出较易测量，高盛投资公司的梁女士曾试图计算出制造业的投资效率。她发现实际上这些投资的回报在过去十年内有所增长。类似的，美林证券公司（Merrill Lynch）也说过去十年里作为国家税收一部分的工业企业的整体利润大幅度增加。

诸多研究都证实了中国的生产力增长确实有所提高。总要素生产力（用劳动力以及资本来计算的效率）的平均年增长率为2%到3%。这听起来也许不够多，但比同一发展阶段的亚洲四小龙要快，1960到1984年之间他们的总要素生产力的平均增长率仅为1%。

中国目前的投资增长并不稳定。运行不佳的银行系统，过度低廉的货币以及政府的大力干预，这三者结合一起必然会导致一些糟糕的投资决策。然而，因此认为中国大部分的投资是浪费的想法也许是错误的。而且，即使中国当前的投资繁荣变成泡沫，这样就一笔勾销中国未来经济发展也是愚蠢的。

感谢译者呦呦 点击此处阅读双语版