世界经济特别报道 维修成本 金融业满目疮痍，经济增长放缓。 所有的经济衰退都是痛苦的，而金融危机的余波却特别的漫长严酷。由于家庭和企业减少借贷，这次危机后的经济增长大大低于“正常”恢复期的速度。对金融大萧条的后果越来越多的研究得出了这个令人沮丧的结论。其中的一项研究，国际货币基金组织的经济学家普拉卡什•坎南（Prakash Kannan）调查了自1970年以来21个国家的83次经济衰退，发现金融危机之后的经济衰退期间，经济增长十分缓慢，信贷增长停滞不前；然而，正常的衰退过后，会出现大幅增长。（见图6）  迄今为止，当前的经济复苏正遵循着后危机的轨迹运行。在大部分富裕国家，经济产出增长缓慢，信贷增长疲软，有的甚至出现萎缩。出现这种状况是因为过度负债的家庭和公司不愿借钱，抑或银行不愿意贷款？换句话说，信贷不增反降是 是需求疲软还是供不应求？答案将会对富裕的经济增长前景和政策制定者的应对方式产生重大影响。公众不愿借钱预示着短期需求不足，而企业不愿投资也会导致生产率增长下降。但是，满目疮痍的金融系统无法有效的分配资本，这会带来更严重的长期后果。 实际上，供需两方面可能都发挥着一定的作用。大量的证据表明消费者和企业已经不大愿意再借钱。比如，加州大学伯克利分校的爱迪夫•密安（Atif Mian）和芝加哥大学的埃米尔•苏非（AmirSufi）进行的一项研究发现，美国汽车销售量同家庭债务水平有着密切的联系。经济衰退伊始家庭负债水平较高的地区汽车销售量就比较差。 纵观富裕国家，各类企业，尤其是大型企业都在储备现金。企业的现金储备已经达到或接近创纪录水平，债券投资者则叫嚷着让企业发行更多的公司债券。强生公司是美国高评级的医药、医疗器械及消费品制造商，8月该公司发售了11亿美元的10年期和30年期公司债，其票面利率在当时创下记录最低水平，不过其经营现金流远远超过其投资需求。 历史记录表明，信贷需求不足可能还要持续下去。卡门·莱因哈特和文森特·莱因哈特夫妇在最近发表的一片文章中估计，在以往经济危机的中，家庭和企业平均要花费七年时间使其债务本金和债息与收入的比例回到可承受的水平。这一过程在很多国家尚未开始。他们认为，在进展一直遥遥领先的美国，经济危机导致在经济繁荣时期累积的信贷与GDP比率降低了约一半 与此同时，信贷供给明显受到抑制。欧元区银行继续提高信贷标准，美国银行刚刚开始放松实行了数年的信贷紧缩政策。最让人担心的是企业缺乏信贷将对社会生产力产生潜在的危害 信贷紧缩对各企业的影响并一致。1996年，芝加哥大学教授Rajan和Luigi Zingales在一篇论文中认为，企业对银行贷款、发售股票和债券等外部融资而不是内部资金流的依赖度越高，其财富就越受金融系统健康状况的钳制。IMF经济学家坎南在他的研究中得出同样的结论。在金融危机引起的其中13次经济衰退中，最为依赖外部资金的行业的增长速度比最不依赖外部资金的行业的增长速度平均低0.8个百分点。其他因素导致的经济衰退中却没有出现这样的增速差距。 现金难题 最近这次经济衰退很可能产生类似的影响。例如，IMF经济学家Luc Laeven和芝加哥大学教授Randy Kroszner发现，占据美国全部上市公司10%的生物科技企业严重依赖外来资金，撤离信贷对公司造成的影响可能比总体经济形势不好的对公司的影响更大。如Laeven所述，“真正的效果也许要在五年后才能看到，那时在没有危机的背景下，其中的部分投资也将得到回报，生产出新的产品。” 来自风投公司Draper Fisher Jurvetson的Steve Jurvetson指出，一直未能从2000年网络泡沫破裂的打击中完全恢复的风险资本募集在这次金融危机中“极大受损”（见图七）。像捐赠基金、基金会、养老基金这些在危机前的积极参与者，在他们的股票和私募股本连受重挫后，都撤离了这片领域。IPO市场死气沉沉，令风险投资基金从（自己的）投资中捞取利润难上加难。  如果IPO的熊市是暂时的（通常情况是这样），对经济的伤害程度将十分轻。如果持续更长的长时间，结果则是另一回事了。上世纪70年代中期，风险资本的匮乏和IPO的稀少延缓了计算机和网络技术的发展，而后来的事实证明后两者对80年代和90年代的社会经济产生了革命性的影响，哈佛大学的Josh Lerner如是说。风险资本公司在欧洲募集的钱只有美国的1/3。通过进一步加剧大陆间关于盎格鲁－撒克逊自由放任的金融模式的不信任，经济危机的余波可能加大这一差距。 但是，归根到底最重要的还要看银行的健康状况。人们普遍认为，同银行相比，创业早期的企业家依赖亲朋好友、风险资本家和天使投资者的程度更高。但是，加利福尼亚大学圣克鲁兹分校的Alicia Robb和杜克大学的David Robinson调查了4000家新成立企业的资金来源，发现银行贷款发挥的作用远远大于其他资金来源渠道。新公司从银行贷款的数额平均是亲朋好友的七倍。 Robinson表示，此次金融危机对新成立公司的融资造成的伤害“可能非常严重”。房价崩盘已经沉重打击了很多依赖房屋净值贷款的企业家。考夫曼基金会做的一项研究表明，这也会抑制就业岗位的增加，而随着时间的推进就业岗位的增加主要依赖是那些由小变大的公司，而不是小公司或大型公司。 日本就是一个发人深省的例子。监管机构在迫使银行认清担保价值崩溃的问题方面行动迟缓，但是它们的确要求银行达到资本的新国际标准。银行承认存在不良贷款就有达不到国家标准的危险，所以他们通过不断给这些死而不僵的借贷者注入资金让他们苟延残喘。2006年，（麻省理工学院的）Ricardo Caballero、（加州大学圣迭戈分校的）Takeo Hoshi以及（芝加哥大学的）Takeo Hoshi在一篇论文中指出，这些银行继续为无力偿还债务的借贷者提供贷款，指望他们将从危机中恢复元气，即使无法自我恢复政府也会进行救助。 三位学者估计，这些僵尸公司（即靠贷款过日子的公司）占银行借贷者的比例由上世纪90年代初期的5-15%增至90年代后期的25%。影响不一。与建筑业和零售业相比，制造业的僵尸公司少得多，前者人员流动和生产力增长较低，后者要面对持续的国际竞争。 决策者们已经不辞辛苦的从中吸取教训。美国和欧洲已经进行了压力测试，检验各大银行应对坏账的能力。爱尔兰和德国建立了“坏账银行”，将呆账坏账转移到公共部门。上世纪90年代，瑞典和韩国运用此法成功摆脱国内经济危机。但是，人们普遍认为，各大银行迫于政治压力并没有完全坦诚自己的问题。与诸多地方政客和各大公司有紧密联系的德国Landesbanken银行被人们认为存在很大的问题，远甚于压力测试反映出来的状况。 在美国，迫于联邦政府和州政府的压力，对于那些无法继续支付贷款余额的家庭，各大银行和国有化的抵押贷款融资机构房利美及房地美已经停止实施取消赎取权。其实银行对此并不是十分在意，因为这样做有助于暂缓自身问题的披露。但是，坏账可能会损耗银行资源，抑制对利润更丰厚的借款人的贷款。 在日本，坏账主要发生在企业而非家庭，但问题的实质一样。虽然出于一片好心，联邦补助让那些困窘的房主有房可住，却延误了资本抽离房地产后必要的再分配。 “幸亏我们的尝试一直都没有成功，”谈及没有几个抵押贷款的临时修改保留下来时，研究生产力问题的专家Jorgenson如是说。  问题银行不是政府实施信贷紧缩的唯一原因。新的监管法规对金融系统引导储户资金进入投资领域的能力的影响，还存在很大的不确定性。最近美国通过了自上世纪30年代最为彻底的金融监管法律改革，即以国会中的倡导者命名的《多德-弗兰克法案》。9月12日，巴塞尔国际银行监管委员会通过针对银行流动性和资本要求的一套规定。这些被人成为巴塞尔Ⅲ的规则要求全球银行普通股资本与加权风险资产比例由现在的2%提升至7%，其中包括普通股最低维持在4.5%，建立2.5%的反周期缓冲资本。 经验表明，更高的资本要求的确会阻碍信贷增长，至少是在短期之内。国际清算银行于2000年进行的一项研究表明，针对银行资本要求的巴塞尔协议Ⅰ主导了上世纪90年代早期美国信贷增长速度的急剧下滑。 银行家称新的规则也将有损放贷。由世界大型银行支持的国际金融研究所在六月发表的一篇报告中认为，酝酿之中的新规则在未来5年内将导致美国、欧元区和日本的年增长率下滑分别0.5%、0.9%和0.4%。但是国际清算银行自己进行的一项研究中预测，新规则产生的影响温和的多：对绝大多数国家的冲击不超过0.2%；但是在中期内，世界经济将从更加稳定的体系中获益。 高尚道德的形成也需一个过程 很显然，没有任何预警的情况下强迫银行留出更多的资金是危险的。美国联邦储备委员会发现，为了缓和更大规模的资本缓冲对（经济/信贷）增长的冲击，需要将短期利率下调40个基点。然而，目前的情景是这种做法根本不可能实现，因为实际利率水平已经达到零。为了打消有关方面的忧虑，新的巴塞尔规则为他们的调整预留了很长的时间。普通股本最低标准要到2015年才开始生效，其他缓冲到2019年生效。 同样引起争议的还有后危机时期对优质金融机构监管打压而产生的影响。美国新的金融监管条例强迫各大银行减少私募股本和对冲基金的持有量，提高衍生品市场透明度，增加对冲基金的信息披露。虽然大家对这些规则的理解还十分有限，它们已经开始发挥效用。比如，福特汽车公司的信贷部门就放弃了资金支持证券发行计划，因为信贷评级机构害怕为《多德-弗兰克法案》下的新责任所困，所以禁止它们的评级用于债权登记声明。只是在美国证券交易委员会暂时停止了债券登记声明需要包括诸如评级等的要求后，这次发行计划才得以成行。 在美国和英国，复杂的金融体制足以从更严格的监管中死里逃生。2008年，Thomas Philippon和Nicolas Véron在提交给位于布鲁塞尔智库Bruegel的一篇报告中指出，欧洲大陆从来没有像美国拥有如此多的融资选择权，诸如垃圾债券、夹层债务及私募股本等可供这些迅速发展的公司选择。 迄今为止，欧洲采取的措施并没有很多人担心的那么严厉。目前欧洲议会和欧盟各国财政部长正在讨论的新规则可能会禁止国外对冲基金和私募股本资金向欧盟的投资者推销自己，除非他们接受某些约束条件。不过Véron指出这些规则还没有通过，英国已经表示反对。9月15日，欧洲联盟委员会公布的监管衍生品交易新提议并没有预期的那么繁琐，在某些方面也不会像美国的新规则那样妨碍创新。 尽管如此，越来越严厉的金融监管很可能会延缓金融创新的步伐。程度大小取决于这种创新能否促进经济增长，而眼下广为热议的则是这种创新没有推动经济增长。前美联储主席保罗.沃尔克挖苦道，ATM提款机是近几十年唯一有价值的金融创新，这种观点被风投资本家和非金融企业的广为认可。Jurvetson表示，“我想不起来那各金融或银行的产品、服务曾经帮到我。工程师为经济的发展做出贡献，而律师和银行家则在消耗它。” 塔夫茨大学教授Amar Bhidé在其新书中认为，现代银行将贷款决策简化成了基于信用评分和资产价值的正常交易规则，倾向于诸如住宅按揭的同质化贷款。然而，对于那些新兴的、拥有创新精神的公司，则不能简单的依据信用评分来评判。一个银行经理必须表示抽样调查它的物品，踢踢运货车的轮胎，会一会公司的创始人。Bhidé表示，上世纪80年代、90年代金融管制还没放松的时候，银行就是这样做的。他认为重回旧模式将推动针对新兴企业的贷款。 创新的应用 然而，这种做法很容易否认金融创新的贡献。IMF经济学家Laeven及Ross Levine 、Stelios Michalopoulos在他们的合著中提议，金融领域要进行革新来满足经济发展带来的需求变革；判断创新是否有益，要看它是否服务于经济发展的需求。次级债务抵押债券助长了房地产领域不计后果的过度投资，而19世纪的创新——优先股为当时的铁路大发展提供了资金。 金融创新甚至可能帮助应对危机的余波。莱斯银行和拉博银行已经率先发行“可转换债券”，如果银行发生资金不足的情况，可以将这部分债券转化为股权。理论上说，这会减少未来无法偿还和利用纳税人的钱进行救助的风险，降低筹集新股本资本的成本。目前，私募股本公司在尝试着从银行收购那些大打折扣的“缩水”抵押品，然后修改条款防止抵押品赎取权的丧失。当前甚至初步形成了一个明确以拖欠抵押贷款为后盾的债券市场。与此同时，美国地方政府也在发行“资产评估清洁能源(PACE)”债券，然后再将所得收益借贷给房主，使他们的房屋更加节能。房主以物业税的形式偿还这些贷款。 很多想法还处于初步的设计阶段。耶鲁大学Robert Shiller的理论导致了房地产衍生品的发展。他提议利用这些衍生品来发展房屋净值保险。麻省理工学院的Caballero和Pablo Kurlat希望政府能够出售“可交易信用保险”，这将赋予所有金融机构在金融危机中购买政府担保的权利。 这些想法也许不会结出任何果实，但是他们的潜力不应被抹灭。上世纪90年早期，美国重组信托公司利用证券化摆脱了破产银行遗留下来的数十亿美元的，较之前一笔一笔处理的方式速度更快、花费更少。如果导致这次金融危机而饱受诟病的金融创新将在收拾残局中发挥作用，不可谓不是天大的笑话。  098 Special report - The cost of repair.mp3 |
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