[2011.9.17] 回到期货上

大宗商品市场

回到期货上

监管者祭出新条例以控制投机者

Sep 17th 2011 | from the print edition

法国总统萨科齐在六月份对欧洲政策制定者的一次讲话中，鼓动他的听众要认真对待“打击黑手党”。他所提到的不是法国的托尼索派诺，而是另一个血腥的罪犯：大宗商品投机者。大西洋彼岸的政客们极力谴责这些投机者推高了原油和食品的价格并造成波动。

美国在监管方面先行一步。在一个新的金融改革法案中，大宗商品期货交易委员会正提出“仓位限制”的政策，将投资者衍生品合同的数量，包括远期交易和掉期交易，控制在28种商品。没有人可以控制超过25%的美国可交付商品，包括石油、谷物和黄金，除非出于“纯粹的”商业目的。大宗商品期货交易委员会的委员们可以在9月22日就新规定进行投票。因为有萨科齐这些人的怂恿，欧洲委员会可能在十月份推出一个相似的草案。

对是否进行仓位限制的争论一发不可收拾。当大宗商品期货交易委员会在今年早些时候发布了新条例的草案，超过13,000封信件就如潮水般涌来。尽管大宗商品的价格和政客们对投机者的谴责之间联系明显（后者的出现紧随前者的飙升），但投机和大宗商品价格之间的关系并不明了。

确实已经有资金进入了大宗商品市场。据巴克莱资本的数据，现在有4310亿美元投资于大宗商品，而2006年只有1410亿美元，因为投资者利用大宗商品丰富投资组合，规避通胀风险还有从新兴市场对原材料的需求中获利。但大量研究并不能找到确凿的证据显示大量涌入的商品期货投资者造成了波动性，而且你在投资者和价格之间找不到相关性（见图表）。

价格的运动，即使是迅速且大幅度的，也可归因于基本的供给和需求。最近摩根大通的一份报告表明，生产成本的上涨是影响大宗商品价格的一个重要因素。作为一个即将生效的条例，仓位限制仍遭到许多批评，即使在大宗商品期货交易委员会内部。“介于确凿证据的缺少，我担心最好的情况下仓位限制是未病先药的措施，而最坏的结果是，疾病已经发生却只起到安慰剂的作用。”迈克尔杜恩，一位大宗商品交易委员会委员在一月份的听证会中如是说道。由于委员们试图解决他们的分歧，9月22日的投票可能会被推迟。

我们有理由担心仓位限制会危害市场而不是帮组它。大宗商品生产者进行远期交易以规避风险，但在交易另一端需要有人接手。如果进行限制，那么投资者会对合同更加吹毛求疵，这样市场的流动性会减弱，加剧而不是了波动。

对长期期货交易来说这种风险更大，因为进行这种交易更容易达到25%上限的缘故交易者会变少。进一步说，因为每年公开市场的价格和限制条款中的价格是由大宗商品期货交易委员会确定的，一些人预计随着投资者总体上的撤离，被允许的仓位会逐年减小。另一些人担忧，如果规则协调不到位，投资者会转移到其他地方进行大宗商品衍生品交易，比如迪拜和新加坡，这些地方的仓位不会受限，进而削弱了美国市场的流动性。

掉期交易者对这个提案尤其愤怒。一些农产品的仓位限制已存在多年。在过去，掉期交易者在形成掉期合同后可以申请免除限制的资格以规避风险。在新条例下他们不能再这么做了，这使得他们对签署什么合同考虑得更细，侵蚀他们自己的利益，还同样的削弱流动性。一些对冲基金（特别是那些以政策导向为投资策略的电脑化大宗商品交易顾问）将不得不重新编写程序以考虑限制额度的影响。

就像以往的新规则一样，细节往往显得残忍。提案允许公司加总其不同的单位和附属机构的仓位额度，即使一些单位代表着外部投资者，即使公司对相关单位只有少量的股权。这对银行和资产管理者来说是个难题，他们中的一些人可能违反了规则。一些养老基金也关注如果以此方式来计算他们能否对接好限制额度。

这个提案也有一些奇怪的漏洞。条例只以衍生品为目标，对实体商品并不设限制，这意味着如果谁想在市场上囤积商品理论上可以想买多少就买多少，只要不通过期货市场。

尽管争论不休，没有人希望市场被严重破坏。“我的猜测是，当规则真的实施，其效果是不明显的。”来自一家定量对冲基金AQR资本管理的布莱恩赫斯特说。对于想要几倍邪恶的投机者的政客们来说，“黯淡”的效果是不够的。如果新的仓位限制不能阻止大宗商品价格的上涨，他们可能会再出新招。既然已向黑手党宣战，就很难收手了。