[2011.09.24] 拉低房价

拉低房价

老龄化对于资产价格的影响可能导致富裕世界的问题恶化。

Sep 24th 2011 | from the print edition



日本从1990年代初的资产泡沫破灭伊始，就进入了一个冗长的通货紧缩、降低负债的过程。在此时期之内，日本的政策制定者们受到了众多批评，批评者中就包括美联储主席伯南克在内，他指责日本在对经济的渐进主义者式的通货再膨胀。批评者们的主要指责在于：虽然日本银行（BoJ）作为先锋提出了很多美联储和其他银行效仿的政策——例如制定零利率和通过量化宽松提高银行准备金——如今的日本银行仍然做的太少，也太晚了。

在日本，事情的发展方向并非看起来那样。有人说问题在于那些被负债弄得伤痕累累的私营成分借贷需求的不足，而不是供给不足。这是所谓“资产负债表衰退”的特点，一个由野村综合研究所的Richard Koo创造的称谓，它描述了家庭和公司先付清欠款，而不是开始新消费的过程。

Kiyohiko Nishimura是日本银行的副行长。在今年的两次演讲中，他阐述了为何日本的资产负债表调整用了这么长时间。Nishimura说这次持续时间很长的衰退过程的罪魁祸首是老龄化。在世界范围内，日本的老龄化也是首屈一指的，当然，世界上很多其他的大型经济体也存在老龄化现象。他的主要论点是老龄化降低了资产价格。而这又使得去杠杆化更困难，因为一度用来供给资产的负债在不遭受损失的情况下，变得更难以付清。他说，这一事实对于欧美也有糟糕的影响。

在最近的一篇论文中，国际清算银行的Elod Takats概述了老龄化和资产价格联系背后的理论。简单的说，年轻人和中年人购买资产为了老了以后的日子，此过程常常涉及贷款；而老人则常常出售资产用来支付退休后的开销。如果工作年龄的人口增长——例如在婴儿潮之后发生的——资产价格就会飙升，因为需求扩大了。当婴儿潮出生的人接近退休，那么结果就可能是反过来的。

Takats在他的论文中试图量化这一效应。他更愿意考察国际样本而不仅是一个国家的数据，因为这样就可以更可靠的识别老龄化的影响。同时他也更着重考察房地产的价格而不是金融产品的价格，因为前者不容易受到跨境现金流的影响。Takats将人口学的两个方面应用于国际清算银行关于22个发达国家的房屋价格数据：首先是人口总量；其次是退休年龄人数与工作年龄人数的比值。在1970年到2009年的数据中，他发现人均GDP 1%的增长，和总人口数1%的增长分别贡献了房屋价格约1%的增长。然而，养老抚养率1%的上升却和房屋价格0.66%的下降联系在一起。

根据联合国的预测，他的分析意味着在未来40年里，由于人口老龄化，房屋价格将受到强大阻击。举例来说，他认为如果刨除人口因素，美国的房屋价格会每年多上升80个基点。对于老龄化更快的国家，例如日本、德国和意大利，价格每年会下降超过1%。当然，他也指出其他因素也可以抵消人口因素带来的效果，而且他并不认为会遭遇价格灾难。

金融资产价格并不一定总是紧随物业资产：人们交易股票和债券的时间往往要比交易房屋来的晚。但他们也受到老龄化的影响——老人们需要出售金融资产变现。旧金山联邦储备银行开发的一个模型显示自1954年起，美国40-49年龄段人数和60-69年龄段人数的比率，与股票市场的价格/收益比之间高度相关。据此，这一关系暗示了未来的股票价格看跌。根据标准人口学和收入假设，旧金山联邦储备银行的模型意味着股票价格在2010-21年会跌13%。好消息是，美国中年人所占比率在2025年应该会反弹，也就意味着一次强烈回归。

对应这样的估算我们应该小心谨慎。老龄化，至少在短期内，是相当可预测的，所以市场可能已经将其负面影响考虑在资产价格内了。Takats也让大家注意这样一个事实：老人可能最后要工作更长时间，这也减少了出卖他们资产的压力。

但是不确定性是双向的。正如Takats指出的，透支的养老金系统可能激起退休人群更激进的把出售资产的价格压得比预期的低。日本银行的Nishimura冒险的说价格的下行压力可能会因中国和俄罗斯等国家人口的老龄化而加重，因为这些国家进入全球经济促进了世界资产价格的繁荣。

灰色市场

如果老龄化的确使得资产负债表恶化，政策制定者能做什么呢？Nishimura说，日本银行力图抵消一些——如银行业借贷专家的流逝和风险规避等——不良影响。通过“真正非常规的”货币政策，比如购入劣等公司债券和外汇贸易基金来刺激在高风险资产中的投资；向银行提供资金用来借贷和投资有前途的新领域——例如针对老年人的创新，等手段来实现。但他主要意图是明显的：面对老龄化的人口，修复资产负债表要远比面对更年轻人口时来的困难。他告诫说，有些人认为自2008年以来的骚动是一场“飞逝的梦魇”。但在地区老龄化普遍的情况下，回归正常可能难以实现。正如他的一篇论文标题不幸所言：“这次真的不同了”。

Sources
* "Population Ageing, Macroeconomic Crisis and Policy Challenges", a speech by Kiyohiko Nishimura, June 2011
* "This Time May Truly Be Different. Balance-sheet Adjustment under Population Ageing", a speech by Kiyohiko Nishimura, January 2011
* "Ageing and asset prices", by Elod Takats, BIS Working Papers, January 2011
* "Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets", by Zheng Liu and Mark Spiegel, Federal Reserve Bank of San Francisco, August 2011