[2011.10.20] 迟缓的金融

迟缓的金融

基金管理的一种新方法

Oct 22nd 2011 | from the print edition




071 Finance and economics - Buttonwood.mp3

二十世纪8、90年代，基金管理行业蒸蒸日上。资产价格持续攀升，让客户们乐开了花。管理费用与所托管的资金数量保持一致的上扬。一个曾被认为是枯燥的行业生产出了对冲基金和私募基金中的超级明星。

互联网泡沫的破裂使得生活举步维艰。股市的回报是如此的让人失望，结果看上去甚至不能冲抵基金经理人运转所收取的费用。此外，股票持有周期越来越短，有人质疑经理人们是否正在为客户的经济目的服务：选择长期增长好的企业，并且回报给客户资金。

格维斯威廉姆斯，一位成功的基金经理人，认为这个行业的方法该改变了。他的新书《迟缓的金融》在某种程度上完全承袭了本杰明格雷厄姆，现代安全分析的创始人。投资者应当有一个“价值”趋向，即寻找被市场低估的公司。他们尤其应当寻找具有稳定股息收益的公司。投资者应当着眼于长期。

威廉姆斯认为在一个倾向于经济慢增长的世界，沉重的债务将是极大地阻碍。投资者应该寻找有健康的资产负债表和谨慎、持续扩张计划的公司。基金经理人应当避开那些标志着信贷泡沫的复杂产品（例如债务抵押债券），选择容易被理解的产品。

许多小投资者也许会对此说“阿门”。他们可能更不确定关于威廉姆斯的“投资英里”的概念，这个概念试图将他的缓慢的金融概念和慢食运动联系起来。正如慢食爱好者喜欢从当地农民手里买来食用的肉，威廉姆斯认为投资者应当关注小型的当地公司。这是因为他们比在中国或印度尼西亚的公司更可能了解当地生意的前景。

这个想法的问题在于它忽略了投资者的总体风险状况，那些将会很可能也在当地工作。当地经济的冲击，一场自然灾害或突然地国内市场衰退，就像在密歇根的汽车工业那样，可能会导致投资者再丢了工作的同时积蓄也遭受较大损失。但是知道仍有基金经理人关注基础并倚靠群众而非沉迷于更疯狂的交易，还是使人感到欣慰。

两个最近的文件（由伦敦经济学院的迪米特里沃亚诺斯和保罗伍利撰写）支持了威廉姆斯的意见。作者检验了两个异常：首先，价值股票最后往往表现很好；其次，这些已经升值的股票会继续升值（“动量“效应）。不仅这些异常与有效市场假说有悖—价格反映所有可得信息，因此不会给出未来收益的指导—异常本身出现的时候也是互相违背的，便宜和昂贵的股票都表现良好。

对此的解释可能存在于基金经理人的角色中。那些过去表现良好，更倾向于吸引客户的钱，再把这些钱分配给他们喜好的股票。因此提高了动量。事实上，此类股票的价值被极高的估计，抄底投资者开始驱动股票价值升得更高。

一个大的区别之一是这些方法的时机。动量策略是讲求快的金融策略，而非缓慢的。他们生产出持续四个多月的强大的可调控风险回报，但是之后这些回报迅速锐减。相比之下，风险调整收益更大价值投资法视野增加了一年多，最终动量方法的收益延续周期十年或十年以上

V和W从他们的分析中得出两个结论。首先,这两种方法的结合会产生更多样化的投资组合。第二个是投资者长期的视野，例如
养老基金和主权财富基金，应当专注于一个价值方法,而避免陷入短期的位置。如果他们这样做了改变，结果或许会是一个较少波动的股市，这是一种更好的资产配置。

* “An Institutional Theory of Momentum and Reversal” and “A Theoretical Analysis of Momentum and Value Strategies”, both September 2011