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[2012.03.17]股票与市场准则

2012-3-20 20:13| 发布者: migmig| 查看: 9927| 评论: 23|原作者: swufe200011

摘要: 人们在股票市场上的投资应该得到多少回报?
股票市场

股票与市场准则

人们在股票市场上的投资应该得到多少回报?
075 Finance and economics - The equity risk premium.mp3




如果说投资者心中有个神圣的信念的话,那就是他们认为从长远来看股票是最好的资产.买一个多元化投资组合,课以时日,就会得到回报.持有现金或政府债券在短期内也许更保险,但从长期来看它会让投资者面临通胀的风险.

这种信念却神奇地与东京股票市场的表现相吻合,该股票市场在1989年末达到最高值,并且现在仍然是其1989年最高值的75%.从1989年末到2010年这30年间,从任何标准来看这30年都是一个较长的时期,美国政府债券年回报都比股票少一个百分点.

在发达国家,自进入千禧年以来,股市令人特别失望.自从1999年年末起,美国股票回报为7.6个百分点,低于政府债券的回报.这导致许多社团和公共养老基金出现赤字而且许多私募养老金面临要么延期发放,要么发得更少,要么退休的境地.理解为什么股票在过去的十年间让投资者失望将有助于他们认识到对未来股市的期望是什么.

对股票的长期信心是基于这样一个理论,投资者在投资有风险的股票时应该得到高额回报,即股票风险溢价(ERP).股票风险源于两个方面.第一种是只有当掌控一个公司资金流转的人,如工人,税务稽查员和债权人的得到他们应得的收益后,最后股东才能得到回报.因此对于股东来说,利润和股息都有很大的不确定性,当经济萧条时二者都有可能亏空.第二种风险是与政府债券相比,股票价格是多变的.自1926年以来,美国的股票投资者承受了超过20%的损失,这种情况持续了七年.政府债券投资者从没遭遇过这样的悲惨时期.



然而,最大问题是股票投资者得到的额外收益有多高才合理?区分额外收益投资者实际能从他们所持有的股票(即事后估计值)得到的回报以及当他们买入股票时期望得到的回报(即事前估计值)是至关重要的.从20世纪80年代中期学术界就开始关注这个问题.那时Rajnish Mehra 和 Edward Prescott就在论文中指出美国股票投资者的事后估计值总是出奇地高,每年约有7个百分点.似乎投资者预期不可能有这么高.

溢价之谜

这里有组数据或许能解释如此高额的事后估计收益.一种是生存偏差.作为股票风险溢价测量方法的基准的美国,被证明是20世纪最成功的经济体,但这一切已经不复存在.在第一次世界大战之前对阿根廷,中国或俄罗斯抱很大希望的投资者没想到会失望.

伦敦商学院的Elroy Dimson, Paul Marsh和Mike Staunton对19个国家从1900年到2011年的数据进行分析后发现,股票风险溢价相对于短期无息国库券(短期政府债务)相比的收益范围从丹麦的每年2.5个百分点到澳大利亚的每年6.5个百分点不等.美国的溢价是5个百分点.

而另一种对高收益的解释却和第一种相互矛盾:股票的风险在降低.20世纪初期企业账目更加不透明而且可靠程度更低(虽然对于一家已经破产的能源公司,安然的股东也许不同意这种看法).大部分股票被那些持有少数个人股的私人投资者所拥有.这大大增加了单个公司破产给他们带来的风险.也就意味着他们以较少的价值投资在股票上面或者其它地方,而他们对他们的投资要求获得高额溢价回报.

如今大部分股票由能汇集多元化投资组合的机构投资者所持有.即使是小投资者也能以较低的成本持有指数基金.这样受某个公司破产的影响也就很小了。风险的降低也促使投资者高价投资股票。换而言之,投资者要接受一个较低的股息收益率。这样也许会增加事后估计风险酬金的增加。(在其它条件相同的情况下,股息收益率从4%跌到2%意味着投资者要投双倍的钱)。

股票风险溢价的规模及持续性使得一些时事评论员在20世纪90年代末提出了一个巧妙而有缺陷的论点。在《道琼斯指数36000点》一书中,James Glassman 和Kevin Hassett认为,股票优于债券的出色表现意味着股票根本没有风险。因此不需要事前风险溢价。

今非昔比

如果这种观点是正确的,股票投资者应该愿意接受较低的盈利收益。(这是逆向市盈率,如果市盈率达到50,那么收益率为2%)。在盈利收益走低的情况下,股票市场一路飙升到书中标题所说的36,000点。较低的事前评价风险溢价往往意味着短期内较高的回报。某种程度上作者的观点被证明是正确的。在1999年购买股票的投资者并没赚到风险溢价。但这对那些推崇这本书的人来说,显然缺少安慰。因为13年后,道指仅为13,000点左右,远不是书中所说的36,000点。

他们推理过程中一个显而易见的问题是,尽管在较长的周期内股票的收益可能已经超过了债券,但普通投资者却越来越目光短浅。史上曾出现过多次熊市但投资者们面临的风险是他们不得不在中间价位抛售手中的股票。那些每三个月向他们的客户汇报股市行情的基金经理持有大量股票。如果大笔赌注投在股票上而亏了,用不了他们等待20年来证明是正确的,客户早就会把他们抛弃。

20世纪90年代末的争论证明了牛市见顶的一个熟悉模式。当股价大幅上涨时,时事评论员东拼西凑各种理由来解释为什么股价上涨甚至会涨得更多。在20世纪80年代那些质疑以极低的股息收益率和极高的市盈率的日本股市是否昂贵的人被告之“西方的计价方法并不适合东京股票市场”。在世纪之交许多假设都认为是这样,因为已经兑现的股票风险溢价在过去收益很高,在未来也是如此。但是投资者自己分析认为这一情况将会改变。当股票价值高涨时,未来的收益就可能偏低。反之亦然。

从风险溢价的历史来看,股票投资者未来的收益将会是什么呢?最近由特许金融分析师学会发表的论文中多次讨论到这个问题。论文中收集到的数据是基于2001年发生的相同交易,估计每年的股票溢价范围在0到7个百分点之间。

第一步是尽可能精确地界定股票风险溢价的范畴.Mssrs Dimson,Marsh和Staunton将股票风险溢价分成以下几个部分:股息收益率加上实际股息成长率,加上或减去价格与股息之比率(股息收益率的倒数)中的变动值,最后再减去实际无风险利率.



从1900年到2011年,世界平均股息收益率为4.1%.实际股息增长率仅为0.8%.加上0.4%的市场重估价值就构成5.4%的实际股票收益.(此计算结果为几何级数算法,未按算数式来计算).除去无风险利率,与短期政府债券相比,股票风险溢价为4.4%.和长期政府债券相比,股票风险溢价为3.5%.

股息收益率包括高额回报.这是作者经过对许多国家的研究后证实的.与在收益率最低的15年内投资者在其购买股票后的年收益率仅为5.4%相比,投资者在过去112年中收益率最高的15年内持续购买股票后的平均名义年收益率为13.3%.到本世纪为止,高股息市场的发展最为迅猛.

股息收益率的重要性却颇具讽刺意味,很多现代投资评论很少关注如何衡量股息收益率.许多分析家认为,股息已被股票回购所取代(特别是在美国),这是一种向股东返还现金而且更加节税的办法.但是研究机构的Robert Arnott指出,尽管回购会减少股本金,公司仍可以找到办法来增加它. 例如,公司通过发行股份以支付收购所需的资金,或通过激励措施来回报高管。从历史上看,一年的净股票发行已经达到总股本的2%左右。为什么真正的股息增长已经如此之低,远远低于GDP的增长,其一部分原因是减少现有股东的持股。

作为估计未来股票风险溢价的起点,这并不让人欢欣鼓舞.股市目前的股息收益率(在LBS数据覆盖的国家,股息收益率为2.7%)低于历史平均水平.在最好的情况下,股息收益率也不如GDP增长快.通常增长缓慢是由于稀释作用的影响.不要对市场的重新评估所带来对股市的推动抱有太大希望.和以往相比,现在的收益率偏低,任何重新评估的推动力很可能从收益中剔除. AQR资本管理公司(它是对冲基金公司)的Cliff Asness在另一篇文章中,利用他们对股息收益率和可能的股息增长的估计,预测出美国未来每年4%左右实际的股权回报。

不太美妙的未来

尽管这一数据低于历史平均水平,但仍意味着股票投资者能获得风险溢价。短期或长期债券的收益率为零,或在某些情况下是负数。名义收益率接近历史最低水平。如果无风险收益为零,那么全部股票收益将被当作风险溢价。并且4%的溢价仅比美国历史平均水平略低。

对于许多养老基金来讲,这4%的溢价仍不算高。在美国,当地政府养老基金是建立在他们在投资组合中将获得8%(名义收益)的收益的假设基础之上的。同期的国债收益为2%,因此4%的风险溢价意味着6%的股权名义回报。这就意味着养老基金远没达到它的目标回报。

提供养老金的人有两种选择:要么增加捐款,要么削减福利。削减福利对于大部分美国的州来讲非常困难,因为养老金领取权是合法的或者受宪法保障的。所以不得不在税收上削减或者将其它服务削减。提供与最终薪金相关的养老金的公司不得不把它们原本投资用来刺激经济的钱转投到养老金计划中。依赖私人养老金的个人(或依赖所谓的养老金固定缴纳计划,而公司不承担支付的人)面临同样的问题。

股票不是一种可将微薄的捐款转化成丰厚的养老金的神奇资产。那些想要在退休后颐养天年的人应该更加节俭。


感谢译者 swufe200011 点击此处阅读双语版

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最新评论

引用 morebluer 2012-3-20 18:44
凶杀现场、米格机叛逃、将军离职,呵呵,凯奇的口味比较重啊
引用 swufe200011 2012-3-20 21:44
本帖最后由 swufe200011 于 2012-3-20 23:33 编辑

呵呵,所以现在换些清淡的。暂时多关注财经类的文章,谢谢楼上支持!
引用 suede 2012-3-21 22:26
我有一个问题,第一段当中Holding cash or government bonds may offer safety in the short term but leaves the investor at risk from inflation over longer periods.这里面的那个leaves the investor at risk from inflation,就直接解释为让投资者面临通胀风险吗。。这里的from 会不会有什么意义啊,有没有可能不是这个意思呢,,对这个不了解,单纯求解。多谢~~
引用 zzdbc 2012-3-22 10:09
回复 suede 的帖子

就是risk from inflation,通货膨胀的风险。 government bonds的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。简单来说如果实际收益率是负的说明投资者投资政府债券的钱还没跑赢通胀,所以钱越来越少了。。。这种就是risk from inflation
引用 swufe200011 2012-3-22 16:58
楼上正解!
引用 suede 2012-3-22 22:14
回复 zzdbc 的帖子

多谢~~
引用 suede 2012-3-23 21:33
请问,That has left many corporate and public pension funds in deficit and many people with private pensions facing a delayed, or poorer, retirement. 最后的a delayed, or poorer, retirement可不可以理解为delayed retirement 或者是poorer retirement啊??
引用 swufe200011 2012-3-25 10:56
To Suede:
That has left many corporate and public pension funds in deficit and many people with private pensions facing a delayed, or poorer, retirement.
此句的译文为:这样就让许多企业和公共养老基金形成赤字,私人养老保险单位也开始延迟或减少发放退休金。最后的a delayed, or poorer, retirement是指养老金的延迟或者减少发放.
引用 东方笛声 2012-3-25 19:00
补充:survivalship bias
幸存者偏差:二次世界大战时,美英联军对德国展开了战略大轰炸。由于德国防空力量强大,美英空军损失惨重,国防部找来飞机专家,要求研究战斗机受损情况,对飞机进行改进。专家们检查了执行任务归来的飞机,发现所有飞机的机腹都伤痕累累,于是专家们建议,机腹非常容易受到防空炮火攻击,应该加强机腹的防护。最后国防部的改进要求却是,改进和加强对机翼的防护。因为国防部的一个统计学家发现,能够幸运返航的飞机,机翼都完好无损,这说明,被击中机翼的飞机都坠落了,而仅仅被击中机腹的飞机都返航了,应该加强防护的是机翼,而不是机腹。统计学里将这类因结果导致错误认知的情况,称为“幸存者偏差”。
引用 swufe200011 2012-3-25 21:06
谢谢东方笛声的补充!
引用 suede 2012-3-27 21:13
There are a number of possible explanations for these very high ex post returns. One is survivorship bias in the numbers. America, which is the benchmark for ERP measurements, turned out to be the most successful economy of the 20th century, but it might not have been. Before the first world war investors doubtless had high hopes for Argentina, China or Russia—only to be disappointed.请问,这里面的一句but it might not have been.可不可以理解为投资者原来并不看好美国,美国本不会这么成功啊~~还有,survivorship bias in the numbers 是不是对于数字的认知偏差啊~~多谢!
引用 suede 2012-3-27 21:14
回复 swufe200011 的帖子

多谢指教~~
引用 swufe200011 2012-3-28 10:50
To Suede,
One is survivorship bias in the numbers. America, which is the benchmark for ERP measurements, turned out to be the most successful economy of the 20th century, but it might not have been.
1.对于survivorship bias in the numbers,请见10楼东方笛声所作的补充.
2. America, which is the benchmark for ERP measurements, turned out to be the most successful economy of the 20th century, but it might not have been.
原意为:作为股票风险溢价测量标准的美国,被看作是20世纪最成功的经济体,但这一切已经不复存在.but it might not have been是对turned out to be the most successful economy of the 20th century的一种补充说明.即美国在过去很辉煌,但现在情况却不是如此了.But带有转折意义.

翻译总是要结合上下文的意思来进行概括和整理.
引用 swufe200011 2012-3-28 10:57
回复 suede 的帖子

呵呵,看来你很喜欢此类文章哈,把它反复精读.
引用 suede 2012-3-29 19:52
回复 swufe200011 的帖子

嗯嗯,我就是有时候会一下子反应不过来~
引用 Reshaley 2012-3-30 14:01
”且许多私募养老金面临要么延期发放,要么发得更少,要么退休的境地“ 似乎不对吧?
应该是说:许多人的年金受影响,不得不推迟退休的时间,或者过更贫穷的退休生活吧?
引用 juanerlll 2012-3-30 14:55
受益
引用 swufe200011 2012-3-30 20:49
To Reshaley:

In the developed world, the period since the turn of the millennium has been a particular disappointment. Since the end of 1999 the return on American equities has been 7.6 percentage points a year lower than that on government bonds (see chart 1). That has left many corporate and public pension funds in deficit and many people with private pensions facing a delayed, or poorer, retirement. Understanding why equities have let investors down over the past decade will help them work out what to expect in the future.

在发达国家,自进入千禧年以来,股市令人特别失望.自从1999年年末起,美国股票回报为7.6个百分点,低于政府债券的回报.这导致许多企业和公共养老基金出现赤字而且许多私募养老金也开始拖延或者减少发放退休金.理解为什么股票在过去的十年间让投资者失望将有助于他们认识到对未来股市的期望是什么.

这样译也许更通顺哈!
引用 suede 2012-4-10 21:27
请问,Since the yield is low, relative to history, it is more likely that any revaluation will subtract from returns. 这句话里面,it is more likely that any revaluation will subtract from returns,这句话的翻译是任何重新评估的推动力很可能从收益中剔除,这里面的逻辑我不是很了解,怎么就出现了推动力了呢,是什么从收益中剔除呢,搞不清楚诶。求教~~

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