[2012.07.14] 要不要量化宽松?

2012-7-19 14:31| 发布者: migmig| 查看: 15213| 评论: 36|原作者: 唯伟道来

摘要: 对央行决策者的军械库中最具争议的武器做出的一份评估

导读：在常规货币政策威力殆尽之时，量化宽松日益成为各大央行应对危机、刺激经济的选择，全球四大央行（美联储、英格兰银行、日本央行、欧洲央行）均已推出或酝酿推出新的量化宽松计划，本文详细剖析了量化宽松的利与弊，有助于读者对量化宽松及其对经济的影响有一个更为全面和深刻的认识。

量化宽松

要不要量化宽松②？

对央行决策者的军械库中最具争议的武器做出的一份评估

Jul 14th 2012 | WASHINGTON, DC | from the print edition

常规弹药已经耗尽。美国和英国央行将利率维持在近零水平已经很长时间了。7月5日，欧洲央行也加入到这一行列中来，将存款利率下调至0%，同时将主导利率下调至1%以下。一个不同种类的军械库正在部署当中。非常规货币政策包罗万象，从负利率（如现在的丹麦）到通胀目标的调整。但是事实证明，“量化宽松”（即增印货币购买资产）是应对此次危机中最常使用的武器。

使用量化宽松的力度正在加强。7月5日，英格兰银行宣布将其资产购买计划规模增加500亿英镑（约合780亿美元），总规模至3750亿英镑。对美联储可能最快于下月推出新一轮量化宽松（第三轮）的猜测也在增加。欧洲央行也面临着采取同样举措的压力。量化宽松在货币政策中变得日益重要，那么它能产生多大的效果呢？

首先，介绍一些定义。在正常时期，央行会通过“ 公开市场操作”来调整短期利率：即通过购买或出售证券，增加或缩减银行系统的准备金。调整银行持有的准备金的数量倒是次要的考虑，这样做的真正目的是调整利率。例如，降低利率可以鼓励支出和投资，促进经济增长。

然而，在经济处于严重困境的时期，利率可能会降至零水平。这就意味着需要采取量化宽松（来刺激经济了）。日本央行于2001年率先推出量化宽松，其目的是购买足够的证券，使准备金的数量增至理想水平（因而叫做“量化宽松”）。日本央行希望这些举措能够提高资产价格，消除通货紧缩。

量化宽松现在是指几种不同种类的资产购买计划。其中一种通常叫做“信贷宽松”。其目的是在信贷渠道受阻时，通过增加流动性和降低利率来支撑经济发展。美联储购买的按揭证券（金融危机期间需求量骤减）就属于这种。

另一种资产购买是在不增印新的货币的情况下达到促进经济增长的目的。美联储正在进行的“ 扭转操作”就是一个例子：即卖出短期国债，同时用相应的收入买入长期国债。此举使长期国债持有者有了更多的资金，这应该会促使他们将其投入到其它资产中去。

严格意义上的量化宽松应该是第三种。通过“投资组合的再平衡”达到救助经济的目的是最简单的方式。投资者将证券出售给央行，然后用相应的收入买入其它资产，提高资产价格。降低债券收益率能够鼓励借贷；提高股票价格能够增加消费；两种措施都能够助推投资，刺激需求。就投资者增加国外资产来说，投资组合的再平衡同样会使国内货币走软，提振出口。

如果央行打算长期持有其购买的政府债券，那么量化宽松同样可以通过降低政府借贷成本以及降低未来税收负担来支撑经济发展。它还可以通过改变预期达到效果。如果在承诺将短期利率长期维持在低位水平的同时伴随实施量化宽松，那么这一承诺可能会更可靠一些，因为央行通过持有国债将自己置于利率上涨的风险之中。

无论如何，这是从理论上讲的。对这些介入措施的实际结果进行预测势必会很复杂。在此次危机之前，非常规货币工具很少被使用，这意味着案例分析的样本规模很小。而且在紧接着推出量化宽松之后，肯定还会有新的状况接踵而至，这使得经济学家们很难将量化宽松的影响孤立出来。

伟大的事业

然而，以经验为依据的研究普遍表明，央行的资产购买会产生积极的结果。例如，它们似乎可以调整利率。2001年，日本央行尝试推出量化宽松，这一举措很快使短期利率降至零水平。而且外界普遍认为，其对于降低中长期利率也有着虽小但富有意义的影响。对危机时代资产购买早期的回顾也表明这一举措的结果还是比较积极的。旧金山联邦储备银行最近出炉的一项关于量化宽松研究结果的调查显示，6000亿美元的资产购买预计可以将长期基准利率降低15到20个基点，相当于联邦基金利率降低75个百分点。

通过因果关系来识别股票价格的变化变得更加困难。一些预期的影响可能在量化宽松宣布之前就已经反映在价格中了，正如美联储主席本•伯南克2010年夏天暗示将推出第二轮量化宽松时发生的那样。但是日本、英国和美国的量化宽松计划似乎都导致了股票价格的上涨。

一个很难回答的重大问题是量化宽松是否能够更全面地刺激经济。早期的评估给出了谨慎的肯定回答。旧金山联邦储备银行公布的一份调查显示，美联储的资产购买可能已经使美国失业率下降了1.5个百分点。到2012年年底，实际产值可能会比前两轮量化宽松推出之前高出3%，就业人数也会相应高出300万之多。英格兰银行的一些经济学家关于其第一轮2000亿英镑量化宽松购买计划的影响的研究表明，这一举措可能已经使英国的实际GDP增长了2%之多，通胀率也增长了1.5%，这一影响相当于主导利率下调了3个百分点。虽然英格兰银行一份不同的研究显示这一影响要更为温和一些，但是到目前为止的数据表明量化宽松的确有助于刺激实体经济。

烦恼重重

但是，在很多批评人士看来，即使是这样的增长也不能说明大规模资产购买的风险（无论大小）是合理的。有三大风险非常明显。首先，它会对一些金融市场的运行构成威胁。国际清算银行在最近发布的年报中认为银行准备金的大量增加正在驱使隔夜拆借利率逼近零水平，这导致无担保隔夜拆借利率市场的萎缩。国际清算银行警告称，由于无担保隔夜拆借利率一直是各国央行的主要政策杠杆，这一发展趋势使得各国央行将来控制通胀会变得困难。

然而，这一风险可以降低。2008年年底，美联储开始向银行准备金支付高于最低要求的利息。增加超额准备金的利率可以降低银行新增贷款的吸引力，从而使总体的信贷供应趋于缓和。这一工具是在尽管无担保市场出现萎缩的情况下抑制通胀的一种手段。

量化宽松带来的第二个风险是政府债券市场的扭曲。一些政府的借贷成本非常低——7月11日拍卖的10年期美国国债收益率为历次拍卖中最低。资金逃往安全投资品种是起作用的一个因素，但是市场似乎不是预期经济增长乏力的状况将持续数十年，就是估计持有长期国债的风险溢价不会稳定地维持在低位（之所以能维持在低位部分原因是央行的购买举措），可能会突然做出调整，而由此产生的后果无法预料。

与此相关的一个担忧是，量化宽松正在减轻施加于各国政府身上的市场压力。如果没有量化宽松，各国政府将面对利率升高的状况，相应地，各国政府需要负责任地处理它们的公共财政。（现在有了量化宽松，政府处理公共财政的压力就减轻了。）这一担忧不容小视。因为如果市场对政府丧失信心，央行被迫买入政府债券，那么央行可能会无法控制通胀。另一方面，如果央行没有履行作为财政监管者的职责，那么其独立性将会面临风险。

很明显，非常规政策存在风险（国外也和国内一样存在风险，新兴市场长期抱怨发达国家的扩张性政策，认为这一政策导致资本蜂拥涌进新兴市场）。但是关键的判断是这些不确定的风险（它们波及的范围也不确定）是否会超过推出更多量化宽松带来的利益。放眼发达世界，累计产出缺口如今已达数万亿美元。眼下，数千万人处于失业状态，很多人已经失业好几年了。反对量化宽松的呼声应该会很高。

资产购买带来的利益似乎在欧元区最为明显也最为庞大。虽然法律禁止欧洲央行对成员国政府直接提供财政救助，但是其可以在市场上买入国债以确保对货币政策的适度调控。欧洲央行已经几次买入了受困外围国家的国债。

欧洲央行量化宽松计划的目的也许是购买所有成员国政府的国债，但是受益的可能只是受困政府。如果量化宽松成功降低了政府的借贷成本，那么空前严苛的紧缩措施将会有所放松。投资组合的再平衡可能会降低私人借贷成本。购买国外资产可能会使欧元走软，刺激出口。而且加快结束经济衰退的局面可以鼓励欧元区国家推动结构和机构改革。

对于已经推出量化宽松的经济体来说，收益递减是个问题。美联储在2008年年底和2010年之间推出第一轮资产购买，使公司借贷成本下降约1个百分点。第二轮6000亿美元的量化宽松计划（用于购买国债）于2010年年底推出，成功使公司借贷成本下降13个基点。在英国，银行仍然面临着高借贷成本，不敢向中小型企业发放更多的贷款：英格兰银行和英国财政部迟迟没有推出一项新的信贷宽松计划。

对于英国和美国而言，为了新一轮的量化宽松能够发挥效应，两国央行必须改变应对通胀的方法。暂时高于正常水平的通胀有助于工资和价格调整，以及缩减家庭债务的实际价值。更为重要的是，当名义利率降无可降的时候，稍高一些的通胀率直接相当于降低了实际利率，而实际利率降低将能产生更大的刺激作用。

犹豫不前

英格兰银行和美联储都将通胀目标设定为2%。新一轮的通胀哪怕有一点点的效果也足以使通胀预期回升至2%。但是如果市场认为高于目标的通胀会导致政策适得其反，那么新一轮量化宽松的效果将微乎其微。

日本量化宽松的经验就说明了这个问题。2006年，通胀刚刚超过零水平的时候，日本央行就结束了量化宽松，迅速减少了货币基础，随后又上调了基准利率。实际利率再没大幅偏离到负值区域。虽然英格兰银行特别强调已经准备好容忍通胀高于正式宣布的目标，但是它和美联储都没有上调2%的通胀目标。

或许一个解决办法是暂时调高通胀目标。芝加哥联邦储蓄银行主席查尔斯•埃文斯提出了一个计划，在该计划中，他指出只要失业率仍然高于7%，美联储就应该宣布将年通胀率上调至3%。该计划允许美联储眼下将通胀目标设定的高一些，而非长期将通胀率保持在高位。但是这一想法是对通胀有抵触情绪的央行所不愿意考虑的。

放松通胀目标对于央行决策者来说之所以很难，其思想根源在于20世纪70年代的滞涨。在伯南克看来，央行决策者在那十年间战胜高通胀是一个重大的成就。但是那样的稳定现在却在以十分昂贵的代价来换取。

注释：

①这篇文章从题目到小标题都极具特色，想必大家对《哈姆雷特》中的经典台词都耳熟能详：To be, or not to be, that is the question.题目明显是模仿了这句。所有三个小标题也是原封不动地出自这段台词，大家可以把这句话贴到百度上查一下整段台词。

②量化宽松：“quantitative easing” (QE)，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有银行体系。量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，而且周期也较长。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。

说起来，量化宽松的货币政策，最早在上个世纪60年代被美联储所采用，当时美联储购买长期国债抛售短期国债，以降低长期利率而提升短期利率，从而影响收益率曲线。不过，这个政策成为世界上一项著名的反通缩、反危机、反衰退的政策，却是从日本开始的。

③bang for the buck：美国俚语，意思是花最少钱得到最大的效果，也就是合算，划算的意思。

④To the extent that：在这里的意思是“就……来说”

⑤The trillion-dollar question：柯林斯关于dollar有这样一条解释“a/the sixty-four thousand dollar `question important question that is very difficult to answer 很难回答的重大问题: Will we all survive until the year 2000? That's the sixty-four thousand dollar question. 我们大家是否都能活到公元2000年? 这个问题很难回答.”这里的trillion很显然是夸张了，更显示出问题的困难和重大。

标紫但未注释的部分为专有名词，大家可自行百度了解一下。

这篇文章很长，涉及到的专业知识也比较多，我没有一一做注释，理解起来可能有一定困难，我在翻译时查阅了大量的资料，但是难免能力有限，大家如果有什么问题请给我留言，无论是语言方面的还是专业方面的，咱们可以针对文章做进一步的探讨。