[2010.12.09] 回归真实

080 Finance and economics - Buttonwood.mp3

金融市场评论专栏

回归真实

储蓄过剩是假，投资匮乏是真

新闻简讯播报的都是股市的每日波动或者欧洲政府债券收益率的涨跌。但他们却极少提及另一重要的经济指标；实际利率（即考虑通胀后利率）的超低水平。在十月，美国甚至成功发售一实际利率为负的通胀挂钩债券。

较低的实际利率对今年的资产市场形成了支撑，投资者被迫购进诸如权益，公司债券甚至大宗商品等风险资产以追求更高的收益。但一份来自麦肯锡环球研究所的新报告称，实际利率在未来几年内必将反弹。这是因为投资热潮已席卷了发展中国家，而这会对全球储蓄形成压力。

在经济上众所周知的是，储蓄必须等于投资。然而，期望储蓄可以多于或是少于期望投资：这两者之间通过利率水平达到平衡。

联储主席本•伯南克已对过去十年间的低实际利率做出了解释，将其归因于亚洲各国的储蓄过剩，以及各国央行将其外汇储备购买美国政府债券。但麦肯锡却认为合理的解释是投资的下跌，从1970年代中期的占全球GDP的26.1%下跌为2002年的20.8%。若与保持1970年代的趋势相比较，从1980年至2008年，每年全球投资减少了大约7000亿美元。依据麦肯锡的研究，引起投资下降的因素有战后欧洲与日本的重建计划的结束以及由于经济增速放缓而减少了对资本支出的需求。

但由于亚洲各国将更多资金投入基建，全球投资在2003年又开始有所回升。由于全球经济衰退，投资增速有所遏制，但这或许仅仅是暂时性的。平均而言，发展中国家在基建上支出是发达国家的两倍（以占GDP的比重而言）。随着新兴市场占全球输出产量的比重增加，报告预测，至2030年，投资额会达到全球GDP的25%。若以不变价格计，这意味着现在11万亿的投资额到2030年会增长至24万亿。

与此同时，期望储蓄水平也在下降，中国正尝试转变成为一个消费主导型的形态。（如果那时中国还能成功保持其现在相当于53%GDP的国家储蓄将是难以置信的。）而在发达国家，与年龄相关的医护及其他服务支出也可能在婴儿潮生人退休后使储蓄率下降。

储蓄与投资不平衡的结果是实际利率的上升。在过去140年间，（与随后十年的实现通胀率相比后的）国库券实际利率为2.3%。自固定汇率的布雷顿森林体系在1971年崩溃后，其平均实际利率为3.3%。而2009年其平均实际利率为1.7%。麦肯锡说，要回归1971年后的平均值需要实际利率上升150个基点。这一转变可能在今后五年内发生，投资者的加入会增加亚洲资本支出的需求。如果现在的资产价格是由低实际利率支撑的，那么利率的上涨对股市来说无疑是个坏消息。

麦肯锡建议政府应该尝试通过提供税收优惠，鼓励储蓄以抵消这一问题。这在理论上或许行得通，但由于发达国家需求不振，政府现在更看重如何鼓励消费。养老基金被视作摇钱树，匈牙利政府最近就示范了如何实际上国有化私有部门的操作。

而报告的分析是否站得住脚呢？值得注意的是，关于期望储蓄及期望投资差额的任何未来下跌都是基于两个大额的估计数。但当利率低于历史平均如此之多时，预期升值肯定是讲得通的。

只有当全球增长预期在可见的将来依旧悲观时，实际利率才会保持今天如此之低的水平。这可不是一个诱人的前景。但是如果实际利率上升，那些还未去杠杆化的借款人，无论是公是私，都必将面对糟糕的境况。滞胀或又一轮债务危机：这也是个令人倒胃的选择。