关于金融业未来的特别报道
如何玩火自焚
反向自然选择令金融业遭受重创
Jan 22nd 2009 | from PRINT EDITION
美国经济学巨擘艾尔文•费雪（Irving Fisher）有一句话将永远被人铭记。1929年崩盘前夕，他说，股价已站上了“永久的高原”。多年后，查克•普林斯（Chuck Prince）继承了费雪的衣钵。2007年8月，在距信贷大动荡爆发仅几周之遥的时候，时任花旗集团老板告诉《金融时报》：“只要音乐不停，你就得振作起来继续跳舞。”接着，他又加了一句最要命的话：“我们仍在跳舞。”。
这番话真是糟糕透了。2007年还未结束，普林斯便因为花旗的巨额损失引咎辞职。但要说可信度，这番话却是无可厚非。在金融服务业，旁观意味着失败。像花旗这样大的银行要是在繁荣期无动于衷，那是要被批评家和投资者的口水淹死的。怎样才能做赢家呢？在音乐响起的时候尽情舞蹈，当音乐骤停的时候能找到座位坐下。（即使实际上根本没有座位也得跳舞，就像这次金融危机那样。）
金融服务永远在两大互相矛盾的承诺之间摇摆。一是“你的钱放在我们那儿很安全”；二是“我们能给你带来更高的回报”。普林斯的话背后令人不安的事实是，繁荣会一点一点吞噬“安全至上”论者。剩下的人眼里只有回报，因为只要天空明净，金融服务公司就会永远赚钱。
自20世纪70年代以来，华尔街的角力一日烈过一日。美国——以及英国、德国和法国——金融业从在半操纵市场中交易的合伙制小团体的小打小闹逐渐演化为好斗跨国巨人之间的大战。竞争促进了创新，降低了费用。竞争增加了信贷供给，信贷供给又刺激了经济增长。管理金融服务巨头——既要获得高回报，又要保证人们资金的安全——也变得前所未有地困难。
从前的黄金岁月
1970年，高盛只有大约1 300名员工。到去年年底，这一数字已增长到30 000。1971年，摩根士丹利有3 500名员工；到2006年顶峰时，员工数量为55 000。尽管在金融干预时代也有精品投行崭露头角，如Perella Weinberg等，但商业和投资银行业的大趋势依然是整合。
据位于曼哈顿的纽约大学斯特恩商学院金融学教授罗伊•史密斯（Roy Smith）统计，1977年以来，重要的投资银行和商业银行并购至少发生了27起。Kuhn Loeb、White Weld and Donaldson、Lufkin & Jenrette等公司都已经消失了，所罗门兄弟、第一波士顿和基德尔皮博迪公司也被合并了。各大公司纷纷拓展二级市场交易能力，一开始是为了发展做市业务，后来是为了做自营交易赚取利润。随着资本需求的增加，合伙公司纷纷上市。华尔街的面貌已经今非昔比了。
把合伙制理想化是个错误。哈佛商学院的萨缪尔•海耶斯（Samuel Hayes）指出，二战以后，许多公司收取的都是固定费用。融资客户的承销团往往是事先指定好的。如果野心勃勃的次要承销商（比如所罗门兄弟）心存不满，意欲绕过主承销商直接与客户联系，那么主承销商就会排挤它，败坏它在华尔街上的名声。有序竞争使得各公司有了自我约束的激励。未来利润取决于现状，儿现状需要大家一起维护。这给金融业带来了稳定，但给客户带来的成本由谁负责？
另一方面，合伙制的确更容易驾驭，因为公司规模较小，业务也比较直观。在现代投行批评者眼中，合伙制的好处在于高级管理人员往往也是公司的所有者。他们不用股东的钱赌博。
这些人的论点是，如今，管理层往往过度承担风险，因为他们自己并不拥有公司。此外，薪酬也给了他们巨大的赌博激励。在迈克尔•刘易斯（Michael Lewis）关于20世纪80年代自己在所罗门兄弟公司的经历的书《说谎者的扑克牌》（Liar’s Poker）中记录了一位在抵押贷款支持证券发明者刘•拉尼埃里（Lew Ranieri）手下做事的高级交易员的话：“其他地方的管理层说：‘呃，伙计们，我们真的要在这桩买卖上压上全部身家吗？’而老刘不但准备压上全部身家，还会力邀其他人也这么干。他的态度是‘废话，有啥好唧唧歪歪的，不就是全部身家么’。”
事实上，所有权和薪酬的论点并不令人信服。诚然，银行家薪酬是高得离谱，而他们在繁荣期所赚得的利润最后往往证明只是镜花水月。但在泡沫时代，企业收入、股价、费用、利润和雇员规模都会出现突飞猛进，薪酬难免也得跟着水涨船高。同理，如今泡沫破裂了，一切也得随之下降了。
激励问题也要比用豪赌来欺骗股东复杂得多。贝尔斯登和雷曼兄弟的经理们虽然不是合伙人，但也有相当的个人财富投入其中。贝尔斯登的倒闭给其CEO吉米•凯恩（Jimmy Cayne）带来了超过10亿美元的损失；雷曼兄弟CEO迪克•富尔德（Dick Fuld）的情况也差不多。在投资银行业，交易员的薪酬一般几乎全用现金支付，至于监管他们的经理，大约一半奖金是以股票期权或限售股形式发放的，三四年后才能兑现。即使过了限制期，许多机构也不允许雇员将期权和股票兑现。大多数银行管理人员在干了几年之后，个人财富便与公司命运息息相关了。
合伙制的终结使私斗转变为公战。高管的财富、事业和地位完全取决于公司的表现。排名、季度利润、每日股价变动、股东总回报，所有这些都决定着谁升谁降、谁走谁留。你不参与竞争，你就是蠢蛋。你有所退步，你的事业就要亮起红灯。声名显赫的Brown Brothers Harriman公司至今仍坚持实行合伙制，却被人称为“鬼吹灯”，这不是没有原因的。
股东也绝不是待宰羔羊，他们完全可能驱使管理层做出承担风险的行为。慕尼黑经济研究机构Ifo主席汉斯-维尔纳•辛恩（Hans-Werner Sinn）认为，有限责任使人不惮冒险。债权人无权主张股东的个人资产。因此，如果银行为了巨大的利润承担巨大的风险，那么股东将获得所有的好处，但只需承受部分损失。相反，低风险、低回报的银行虽无破产之虞，其股东却要承受所有损失。
19世纪长期担任纽约化学银行（Chemical Bank）总裁的乔治•吉尔伯特•威廉姆斯（George Gilbert Williams）曾将自己的成就归功于“敬畏上帝”。但随着繁荣期的到来，敬畏被一位美资银行高级金融工程师所谓的“卡桑德拉效应”（Cassandra effect）所取代。只要你向同僚提示尾部风险——足以使银行倒闭的罕见灾难性事件——他们就开始打着哈欠顾左右而言他。这最终导致了自我监督。“金融体系只需要忠诚，不需要思辨。”这位金融工程如是说。
不受欢迎的建议
模型可能看起来很客观，只能用于特定的目的——比如做一笔卖出交易或是限制冲动交易员之类的。MIT斯隆管理学院教授罗闻全（Andrew Lo）构想了一出2004年雷曼总裁与首席风险官之间的冲突。首席风险官预见到未来的倒闭风险，建议叫停抵押贷款业务，但他的老板以当场炒他鱿鱼相要挟。首席风险官又建议削减抵押贷款规模，但他的老板反驳说竞争对手正在大举扩张，自己手下最得力的干将很容易被撬走。首席风险官又建议对冲风险，但他的老板回击说这会使未来两年利润下降好几亿美金。
首席风险官的分析只有在合伙公司、私营公司或是沃伦•巴菲特那里才会引起重视。（即便是巴菲特，其投资大师的名声也因对网络繁荣无动于衷而饱受质疑。）用凯恩斯的话说，在金融界混，市场维持非理性状态的时间说不定比你在职位上坚持的时间还要长。
随着经理人创造一个又一个金融企业集团并越做越大，金融业利润的质量在不断下降（见图5）。大多数大型金融集团很难拧成一股绳。金融业受薪顾问艾伦•约翰逊（Alan Johnson）描述了一个（比如）1 000人规模的交易室的情景。在这样一个交易室中，40岁以上的交易员大概能有个50来个，而50岁以上的也许只有10人。一般来说，交易员职业生涯的顶峰在他们入行5~7年时来临。关于高盛的近著的作者查尔斯•埃利斯（Charles Ellis）认为，随着交易员收入逐渐由与团队和年业绩挂钩转变为与个人和单笔业绩挂钩，交易员的目光也变得越来越狭窄。他们可能对邻座交易员的业务一无所知，也毫不关心。埃利斯认为，如今的金融业从业者与过去已经不同了，他们互动性更好，人更聪明，但缺乏战略头脑。
有时候，高管难免会忽略细节。根据德曼（Mr Derman）的说法，竞争对手能在几个月内复制你的创新，因此金融模型军备竞赛正导致金融业务越来越复杂，因为越复杂的东西收取的费用越高，别人要进行反向工程也更困难。然而复杂性也会带来危险。花旗集团就栽在了自己所出售的CDO“流动性看跌期权”上。当市场崩盘时，买家有权以原价将CDO卖回给花旗。它们看起来能使花旗回报率略有提高，而花旗的最高层根本不知道这个工具到底是什么东西。最终，流动性看跌期权迫使花旗不得不回收价值250亿美元的CDO。
但有时战略本身也不好把握。如今的战略始于20世纪70年代沃尔特•里斯顿（Walter Wriston）治下的第一花旗银行（First National City Bank，后更名为花旗银行）。里斯顿所培养的是一代挖空心思充分利用手里资本的银行家，他们希望以此提升增长率。如今，商业银行和投资银行都染上了嫉妒高盛的坏毛病。结果，高管们开始要求销售和利润每年都必须增长10%以上（投资者也染上了嫉妒病——他们的嫉妒对象是耶鲁大学捐赠基金——纷纷把钱投向私募股权和对冲基金，以追求更高的回报）。斯特恩商学院的史密斯指出，增长饥渴症要求每种金融产品都要有巨大的成交量，就像抵押贷款支持证券和杠杆贷款那样。花旗、瑞银和美林在权威人士的劝诱下跳进了抵押贷款金融业务，结果差点万劫不复。跟在这三家银行身后亦步亦趋者也无一幸免。
瑞士联邦银行委员会（Swiss Federal Banking Commission）曾下令对瑞银380亿抵押贷款损失进行内部调查。结果认定瑞银在固定收益业务上贪得无厌是造成灾难的主要原因。瑞银CDO部门染指了CDO的“夹层”份额，即那些收益更高，但最终损失也更大的份额。瑞银CDO部门规模最大时不过35~40名员工，但在2007年造成的资产减记高达120亿美元，相当于该年瑞银减记总规模的三分之二。
过去35年来，金融业好像人人都想让自己成为别人。对冲基金和私募股权基金想让自己像网络股那么酷。高盛想让自己像对冲基金那样精明。其他投行像让自己像和高盛那么能赚钱。美国的零售银行想让自己像投资银行一样时髦。欧洲的银行想让自己像美国的银行一样激进。最终，它们都恨不得一切都是南柯一梦。
本文由译者 majer 提供 点击此处阅读双语版
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砸的我自己，没好好学习，后悔了~~！~
