[2011.01.20]分裂的世界

金融市场评论专栏

分裂的世界

两种对市场前景的相反观点

Jan 20th 2011 | from PRINT EDITION



若投资者居于伦敦，他们在1月17日时便能接触到两个截然不同的世界。当日早晨，高盛在其位于舰队街的办公地举办了全球战略会议。而下午，法国兴业银行的分析团队在格罗夫纳广场酒店召开了研讨会。


两场会议风格迥异，内容也天差地别。高盛团队身着正装领带，其厚重的图册足以助人击退劫匪。而法兴团队的衣着看上去更像是去出海旅行或是参加公司聚会的。其图册能轻松放进后兜。高盛一份讲词中的相关监管披露便已长过法兴全球分析师阿尔伯特•爱德华兹的全部辅助材料。


而会议传达的观点也大相径庭。高盛方的预测始终阳光灿烂，而法兴方的听众或需携带雨伞及防毒面具。但至少，法兴的听众也有苦中作笑之时，一幻灯片比较了联储主席本•伯南克与德国恶性通胀时期德国国家银行主席鲁道夫•冯•哈芬施泰因的相似之处。


高盛相信今年的全球经济增长将会强于预期，通胀保持低位，美国股市投资者赚得的回报率将介于15-20%。美国消费者支出将增长3.5%，失业率下跌，公司利润将有所改善，即使商品价格将有所上升。


高盛眼中的世界前景似乎倚重于他对新兴经济体的信心，尤其是“金砖四国”（巴西，俄国，印度及中国）。该简称由分析师吉姆•奥尼尔首创，现他已升任高盛资产管理部总裁。在他看来，西方观察家始终低估了这些发展体。例如，在过去十年间中国消费支出已上涨了1.6万亿美元，而今年另会增长4000亿美元。


在高盛基于政府债券风险溢价的模型中，股票仍显廉价。在演示手册中并没有收录另一种估值工具，周期性调整市盈率的图表，尽管这一主题在会议中仍被提及：分析师大卫•柯斯丁说华尔街利用周期性调整市盈率会使估价略微高于了其公允价值。这一论断会使任一关注耶鲁罗伯特•席勒教授网站（www.irrationalexuberance.com）的人大感惊讶。这一比率已达23倍，高于长期平均值约40%。


事实上，法兴研讨会上的四位发言者都使用了周期性调整市盈率的图表。过去看来，这是个非常有益的长期预测工具。兴业银行数量分析师安德鲁•拉普索恩指出，在现在的估值水平购入股票，其历史的实际年收益率仅为1.4%。


爱德华兹及其团队已宣传其“冰河世纪”论点多时，届时通缩压力将压低股票相对政府债券的估值，正如之前在日本发生的那样。有时，例如在1990年代末互联网泡沫的破灭前，这一论点会被完全无视。但若爱德华兹可被视作“死空头”的话，那多数投行分析师则倾向做“死多头”。


哪个阵营的观点是正确的呢？还未有迹象表明投资者已显示出其偏好：两场会议都人满为患。气氛还未能使人联想起2000年式的欢欣鼓舞或是2008年式的绝望。


高盛的观点认为看空者并未充分预计到发展中国家的增速，而太过专注于发生危机的小国，诸如希腊及葡萄牙。像过去许多次那样，财政及货币刺激会使世界康复。


而在法兴看来，世界经济前景已被2007-08年的金融危机动摇根基。负债驱动模式已然破产。央行试图通过保持低利率，使资产价格上涨，消费者信心回复，从而使其复兴。但其结果只会是泡沫的再一次吹起与破灭。以爱德华兹的话来说：“使经济增长根基于宽松的货币政策，推高资产价格，注定失败。”


本专栏倾向于法兴团队的观点。但短期来看，廉价资金是一股强劲动力。经验显示它能将资产价格推高至远高于投资者愿意接受的水平。