| 关于房地产的特别报道 实体房地产业屠刀在手 房地产被广泛视为一种安全的资产。安德鲁•帕麦尔(Andrew Palmer)则认为，它可被认为是所有资产中最危险的一种。  094 Special report - Bricks and slaughter.mp3Mar 3rd 2011 | from the print edition  就房地产周期仍在扭曲世界经济而言，从爱尔兰鬼屋到美国住宅上的止赎标志，有望成为象征的候选者众多，但（上图所示的）迪拜哈利法塔(Burj Khalifa)仍能拔得头筹。这座全球最高的建筑名副其实是建设在沙地之上，其半英里（838米）的高度违背了商业房地产的一条基本规则：当土地充裕时，应使建筑水平扩张，以尽可能多地占用土地。这座建筑在2010年1月启用，而仅仅数周之前，迪拜酋长国刚刚宣布暂停偿还主要源于光彩夺目的房地产项目的债务。新楼名称被匆匆由迪拜塔(Burj Dubai)改为哈利法塔，以此向阿布扎比的统治者致敬，感谢阿布扎比为其酋长国同伴提供救市资金一事。一年之后，游客们或簇拥在大楼底层留影，或在观景台上参观；而在大楼内部，许多公寓仍然空置。 迪拜这座破记录的大楼也是人类健忘性的强有力象征。根据巴克莱银行(Barclays Capital)的安德鲁•劳伦斯(Andrew Lawrence)的说法，兴建高度超乎寻常的建筑正是酝酿中的经济危机的可靠指示。从首座摩天大楼（1870年建于纽约的公平人寿保险公司大楼）拔地而起之日开始，到同样位于纽约的帝国大厦（1931年）和世界贸易中心（1972年）以及位于吉隆坡的双子星塔（1998年）落成之日为止，超级高度往往与重大麻烦同时到来。 劳伦斯的理论并不完美，但感觉上是正确的。房地产按周期循环运行，大厦在经济上行时期建得越高，下行时便跌得越惨。房地产周期的骤然转变事关重大。在最近这场危机之前，富裕世界的五次大规模银行业危机中，房地产都占据着核心位置（它们分别是上世纪70年代的西班牙危机，80年代的挪威危机，90年代的瑞典、芬兰以及日本危机）。发展中世界的银行业危机同样往往发生于房地产兴旺发展的巅峰期，或紧随房价泡沫破灭之后。 并非所有的繁荣都如出一辙。在目前已经破灭的房地产泡沫背后，有着从追求高回报的海量全球流动性，到私人资产证券化的兴起等许多原因。但令人震惊的一点在于，房地产导致金融问题的频率有多么高。一位欧洲银行业监管者表示：“我们不愿再打前一场战争，但事实却是，我们反反复复地打着同一场战争。” 市场依旧脆弱得可怕。不能发挥效用的商业房地产资产阻塞着银行的资产负债表。美国和几个欧洲国家的房价仍在下降。本期特别报道将论证，房地产繁荣与泡沫破灭的影响可以变得危害较小，但这种资产本身却具有与生俱来的危险性。短期之内或许不太可能出现另一个富裕世界的房地产泡沫，但新兴市场中的情况却很不一样。尤其是在中国，人们所担忧的是另一个可以撼动世界经济的泡沫。而且即便是在发达市场中，被许多人认为稳定的房地产仍将总是易于反复无常。 房地产为何如此危险？这种资产类别的纯粹规模是一个显而易见的答案。在2006年顶峰时期，美国家庭持有的房地产总值为22.7万亿美元，以巨大优势位列其所拥有的单项资产之首，排名第二的是12.8万亿美元的养老金基金储备。  计算其他国家的数据则需涉及远多于此的猜测。回到2002年，当时《经济学人》估测在整个富裕世界中，住宅类房地产的总价值约为48万亿美元，而商业类房地产的价值则为15万亿美元：如果将之间这段时期的房地产价格变化纳入考虑的话，那么即便是在泡沫破灭之后，其当前的价值仍将达到52万亿美元和28万亿美元（见图表1），或者分别相当于富裕国家2010年GDP总和的126%和67%。无论精确的数字是多少，房地产的规模都是如此之大，以至于一旦信贷环境趋于宽松，它便有可能吸入大量的额外流动性；而当某些方面出现问题时，结果就将很严重。 另一个使人们对房地产抱有警惕的、甚至更大的原因在于它所涉及的债务规模。大部分人不会借款购买股票和债券，而当他们这么做时，杠杆率一般也只在投资价值一半左右的水平上徘徊。而且，当股价下跌时，借款者通常可以通过出售部分股票，使其贷款/价值比重归平衡。与此形成对比的是，在许多危机来临前的房地产市场中，买家往往会背负占房地产价值不低于九成的贷款。这些人中的大部分都无法在不出售整套房产的情况下减少负债。商业房地产的杠杆率较低一些，但在繁荣时期，它通常仍然能达到80%-85%（如今在富裕世界中，新增贷款的这一比率已回到60%-65%的水平）。 由于可以保护自己的自有资本只占一小部分，因此当房地产价格下跌时，许多业主被迅速推入负资产的境地。随着贷款者违约，银行的损失开始侵蚀其自身微薄的资本。负责汇丰银行(HSBC)英国与欧洲运营事务并曾担任该行首席风险官的布莱恩•罗伯特森(Brian Robertson)指出：“银行具有杠杆性，房地产也具有杠杆性，因此存在着双重杠杆。由于这个原因，房地产崩盘对银行来说是个问题。” 由于诸如人口增长、利率以及经济扩张等基本面呈良性态势，因此房地产泡沫几乎总会开始出现。例如，正在萎缩的人口便令德国房地产市场陷入苦恼，而正在增长的人口则支持着美国房地产市场的长期信心。这些基本面解释了为何许多市场参与者能够说服自己，相信价格大幅上涨是正当而可持续的。如今，更为谨慎的监管者们在价格看上去存在泡沫时谈论着有罪推定，而非无罪推定。这是因为房地产市场在几个方面缺乏效率，这使得它更可能过热。 循环路径 对于放贷方而言，房地产具有吸引力的部分原因在于：与其他大部分资产相比，房地产吸引的资本支出较低。这其中确有道理，贷款是以某种一旦借款方违约，仍将保留部分价值的有形资产作为担保，不过它也可能导致过度放贷。事实上，房地产泡沫一个更大的讽刺便在于：放贷方和投资者或许都还认为自己比较谨慎。商业房地产的资本支出高于住宅类房地产，但银行仍有可能被一处正在创造可预期现金流的不动产的表面稳定性所引诱。摩根•士丹利(Morgan Stanley)的分析师巴特•盖森思(Bart Gysens)表示：“商业不动产通常是最终借款人，如果银行和债务市场希望提供贷款并且这么做时，商业不动产往往愿意再多吸纳一些债务。” 抵押贷款为个别放贷者提供了一定程度的保护，但它却具有某些不幸的系统效应。其中之一是资产价格与信贷可获得性之间的反馈环。在繁荣时期，走高的房地产价格增加了银行所持抵押品的价值，这使得银行更愿意增加贷款；而更容易获得的贷款又意味着房地产的售价可以更高，这将进一步推高房屋价格。这种反馈环也可以逆向运作：当房价下跌时，放贷方会收紧标准，迫使苦苦挣扎的借款人出售房产，加速了价格的下跌。由于房地产在金融系统的总体负债平衡表中占据着非常大的比例，因此由不动产泡沫破灭所带来的亏损有可能在各银行间同时出现。 借款人也助长了房地产市场的低效，尤其是在住宅类方面。某些人士认为房屋租赁业将因危机而出现复兴，但很少有人指望态度会出现大规模的永久变化。与其他资产不同，房地产既被视为一项投资，又被视为某种消费品。美国两大房地产金融巨头之一房利美(Fannie Mae)公司，在其2010年7月的最新一次消费者态度调查中发现：美国人出于一系列原因而希望购房，这些原因从为子女提供安全的环境以及对自己的居住空间拥有更大控制，到获得金融回报不等。而在中国，购房理由列表上还得再添一项：对许多年轻男性而言，想娶妻就得先有房。 这种动机的混合体可能会毒害金融稳定性。如果房地产同其他任何消费品一样的话，那么走高的价格最终应当会抑制需求。但是由于它也被视为一种金融资产，因此更高的价值是一个买入信号。 而如果房地产仅仅只是一项金融投资的话，买家在作出决策时或许会更加明智。人们通常不会钟情于政府债券，而国债也没有其他用途可以抵消贬值。房地产却不一样。巴克莱财富(Barclays Wealth)的行为金融学专家格雷格•戴维斯(Greg Davies)指出：购房体验在很大程度上是一次情感体验，与购买艺术品的感觉相类似。这使得人们更有可能付出过高的价格。商业房地产虽然更为理性，但虚荣仍能发挥一定作用：对于基金经理的年度报告而言，再没有什么能像顶级房产的图片那样令其熠熠生辉了。 一旦房价开始上涨，其动量便会迅速累积。任何个人都无法通过溢价买入某家公司的股票而令该公司股价上涨（沃伦•巴菲特或许是个例外），但住宅类房地产的价格则是在局部层面上由最新的交易决定的。任何一套特定房屋的价值以及由它作为抵押品可以借入的资金总量，在很大程度上是由与之相邻的类似房屋的售价所决定。一次不合理的出价便能推升与许多人相关的价格。 当价格上升时，与其他许多资产类型相比，房地产可被认为更有可能刺激投机。原因之一在于，房地产与日常生活是如此的息息相关。人们不会谈论关于铜价和锡价的小道消息，但他们喜爱谈论邻居家的房屋达到了怎样的价位。他们看着无休无止的房产类电视节目，幻想自己是室内设计师，有能力靠一张新沙发与艺术照明来提升自家房屋的价格。最终，在房地产领域赌上一把的诱惑会变得无法抗拒。耶鲁大学的罗伯特•希勒(Robert Shiller)是一位关于投机性泡沫的长期观察家，他指出：“投机有点类似于性。性生活丰富的人虽不为人们所赞赏，但却被认为过着热情似火的生活。人们最终会决定自己也要尝试一番。” 就连厌恶风险的人士或许也会以进入市场的方式来应对攀升的价格。每个人都需要有栖身之处，而且有许多人希望拥有自己的房屋。随着人们结婚生子，他们所需的空间总量也会随着时间的推移而出现可以预期的增长。英国财政研究所(Institute for Fiscal Studies)的詹姆士•班克斯(James Banks)、理查德•布兰德尔(Richard Blundell)、佐伊•欧德菲尔德(Zoë Oldfield)以及美国智库兰德公司(RAND)的詹姆士•史密斯(James Smith)发现，这种情况使人们有动机提早买房，以保护自己免于未来房价上涨、房屋因此贵得难以承受的风险。 房地产市场动量的另一个原因在于这种市场内没有做空者的事实。如果你认为房地产价格过高，你将很难从这种观点中获益。正如乔治敦大学法律中心的亚当•莱维丁(Adam Levitin)和宾夕法尼亚大学的苏桑•沃奇特(Susan Wachter)在近期一篇关于美国房地产泡沫起因的论文中所指出的那样，人们不可能为了做空纽约的不动产而借入帝国大厦。汇丰银行或许曾有过最接近做空的行为：2007年，该行将其在伦敦的金丝雀码头塔(Canary Wharf tower)以11亿英镑（21.8亿美元）的价格出售，并于2008年下半年以低于售价2.5亿英镑的价格，从负债累累的西班牙业主手中将其买回——一位观察家表示，这是房地产历史上最大的一桩做空交易。 某些投资者确实曾不光彩地从做空美国次级贷款中获利，但他们真正的成就在于发现了如此牟利的途径，即通过大量买进在按揭证券(mortgage-backed securities)陷入问题时有利可图的信用违约互换(credit-default swaps)来获取利益。 人们已经尝试过创造一些允许对房地产进行对冲或做空的工具。希勒本人便曾涉足与房价指数相关联的金融衍生品的开发活动，这些衍生品的交易对象既包括大型投资者，也包括小型投资者，但迄今为止并不太成功。不过，商业房地产衍生品却正在取得进展。 此类产品在概念上颇具吸引力，但却面临几大障碍。某些障碍是一切金融创新所普遍遭遇的问题：例如新产品缺乏能够引诱买家入场的充足流动性。其他障碍则更是为房地产所独有。个别房产与邻近区域并不相同，这使得人们难以建立精确的对冲。政府支撑房地产市场的干预行动则为其增添了额外的不可预知性。而且，咨询机构奥纬咨询公司(Oliver Wyman)的麦克•波勒斯(Mike Poulos)表示，由于房价周期往往会持续较长时间，因此维持空头或许代价高昂。 涨啊，涨啊，涨疯了 在价格上涨时期购房的效果暗藏危害。由雨果•贝尼特斯-席尔瓦(Hugo Benitez-Silva)、塞尔库克•艾兰(Selcuk Eren)、弗兰克•海兰德(Frank Heiland)以及塞尔吉•吉梅尼兹-马丁(Sergi Jiménez-Martín)在2008年创作的一篇论文，利用针对50岁以上美国人的两年一次的健康与退休研究(the Health and Retirement Study)，来对人们关于自家房屋的预估价值与交易时的实际价值进行比较。作者们发现：业主对其房屋价格的平均高估幅度为5%-10%，在景气时期购入房屋者往往在估价时更为乐观，而在楼市低迷时期购入房屋者则更为现实。对更高价格的预期解释了为何泡沫时期的购房者更愿意买入高风险的按揭产品，并背负愈发沉重的债务。在2001年至2007年间，美国的抵押贷款总量几乎翻了一番，达到10.5万亿美元。 如今，富裕世界的购房者对其房屋未来价值的看法应该更加现实，不过人们的态度却根深蒂固。在房利美公司的调查中，有2/3的受访者在被要求对各种投资的安全性进行分级时，将房屋所有权评为安全投资，相比之下，将买入股票视为安全投资的受访者只占15%。只有储蓄账户和货币市场基金这两种在金融危机时期都享受政府明确担保的投资，其得分才高于房产。那些存在按揭贷款“溺水”现象的房产拥有者（“溺水”指所欠贷款高于其房产价值），恰与其他所有人一样，确信房地产是一种安全的投资。 如果哈利法塔表明人们关于房地产周期的记忆是短暂的，那么房利美公司的调查则提示人们：某些教训根本就从未被理解和接受。考虑到富裕世界各地住宅类房地产的形势，或许这些受害者们正在经历创伤后的失忆症吧。
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