[2011.03.03] 压顶

2011-5-2 08:10| 发布者: Somers| 查看: 6192| 评论: 2|原作者: majer

摘要: 在可以预见的将来，住房市场都将成为发达世界复苏的绊脚石

关于房地产的特别报道

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在可以预见的将来，住房市场都将成为发达世界复苏的绊脚石

Mar 3rd 2011 | from the print edition

房地产可以造成巨大的问题，但在传统上，该部门也是带领经济走出衰退的领头人。住宅市场比商业地产市场大得多，也重要得多。主要由新屋开工推动的住宅投资组成了经济中极其重要但高度波动的部分。也就是说，住宅投资的变化会给GDP增长带来极大的影响。住宅市场在美国战后的数次复苏中都扮演了极其重要的推动作用，很多人认为，这一次也将如此。但事情并未按照这个剧本发展（间图3）。

环顾发达世界，住宅市场已走在复苏的康庄大道上这一观点已被证明是错误的。并非所有的人都对此失望。租房客就不会被下跌的房价所困扰，手握大量现金者也依然心情愉快。但对大部分人来说，房产已经成了烦恼之源。

在美国，先前受暂时性首次购房税收减免政策推动的房地产反弹早已渐行渐远了。最新的标普/凯斯-希勒（S&P/Case-Shiller）住宅价格指数（最新数据截止2010年12月）显示，20个跟踪城市中有19个房价出现了月环比下跌，综合指数则同比下跌了2.4%。包括迈阿密、纽约和西雅图在内11个城市的房价下降到了2006年首次出现下跌迹象以来的最低值。

悲惨指数

在英国，2010年也是虎头蛇尾。贷款商Nationwide的数据显示，今年1月份房价同比跌幅为1.1%，是2009年8月以来最惨淡的一个月。西班牙IMIE指数去年12月下跌了3.9%，上一次跌倒这么低的水平还要追溯到2005年。不过要论悲惨，谁都比不过爱尔兰，该国房价在第四季度下跌了10.8%，而且还在加速。

许多国家的住房市场仍然在挣扎，这没什么好大惊小怪的。发达经济体的一个共同之处是未来充满了不确定性。决策者可能担忧房地产问题对失业率的影响——资不抵债的屋主可能无法为工作而搬家——但更要命的影响还在别处。招聘率的变化是屋主拖欠按揭的良好预测指标。对主权债务危机的担忧、财政紧缩计划的影响以及工作保卫战意味着没有多少人会出手购买新房。

另一个共同之处是按揭融资的冻结。私人证券化抵押贷款市场仍然萎靡不振。银行方才开始收紧信用标准，其中首次购房者受到的影响最大，而他们正是住宅市场的润滑剂。根据英国房屋建设者联合会（Home Builders Federation，一家交易集团）的最新研究，如今30—39岁的首次购房者平均要将每月税后收入的35%储蓄起来，且这种情况需要持续5年，才能筹够房款。许多年轻人不得不因此啃老。

美国政府正在紧急出手救市。向贷款人收购住房贷款的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）以及为这些贷款提供违约保险的联邦住房局（Federal Housing Agency，FHA）一般会为超过85%的新住房贷款提供担保。有FHA为按揭提供保险对于首次买房者来说是至关重要的，因为这样一来他们只需支付3.5%的定金即可。市场对这三大机构的依赖性之强已使得政府根本无法在短期内停止对它们的支持（这也是人们认为房利美和房贷美不会在近期被解散的原因之一）。

尽管如此，政府承担风险的意愿也是有限度的。房利美和房地美正在和银行扯皮——后者放出低质量的贷款，然后把它们抛给前两者。FHA也已开始收紧其保险标准。此外，“机器人签名”丑闻银行被指采用了有问题甚至可能是欺诈性的收房过程——余波也还没有完全消除，而按揭贷款的审批也将陷入停滞。

需求面因素固然压抑着住房市场，但比起供给面因素来只是小巫见大巫。哈佛大学的爱德华•格雷瑟（Edward Glaeser）和沃顿商学院的约瑟夫•盖约克（Joseph Gyourko）和艾尔贝托•塞兹（Alberto Saiz）研究了房屋供给和泡沫之间的关系，他们指出，与供给限制较多的地区相比，供给弹性相对较大的地区泡沫程度较轻、持续时间也较短。

短缺与住房

从许多方面看，最近的繁荣也是如此。供给约束的差别可以解释美国各州间令人瞩目的差异的大部分，获得土地较容易的德州价格只是略有上升，而内华达州等土地使用法规较紧的地区价格出现了飙升。

但弹性并不总是好东西。虽说住房市场可以用加大供给来应对需求时，但过度建设的风险更大。理论上，弹性市场的繁荣不会持续很长时间，因为随着新屋入市，价格会产生下行压力，从而抑制涨价预期并挤压泡沫。在美国地产市场1996—2006年的周期中，格雷瑟、盖约克和塞兹发现，可开发土地更多的地方繁荣期确实较短。

但在史上最大的房价泡沫面前，理论并不能提供多少指导。在有的地方，繁荣之大、之非理性甚至压过了大量新房入市的价格信号。土地更容易获得的唯一结果是助长了投机活动，从而大大增加了泡沫破裂的痛苦。

西班牙银行（Bank of Spain）去年12月发布的一份报告认为，该国大概存在70—100万套无人问津过剩的房子，这批房子将在今年继续压制价格。伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）估计，这些未出售房屋需要5年时间才能消化，而考虑到西班牙存在高失业、主权债务威胁和移民减少等问题，5年可能还显得太乐观了。情况本来可能更坏，好在西班牙银行业已经收回了大量尚未动工建房的土地，且还过住宅按揭的标准也颇为保守。但过度供给意味着价格还将继续下跌。用真实值衡量，房价较峰值只下降了16%，伯恩斯坦认为最终将下降30%左右。

爱尔兰的造屋繁荣也玩过了火。政府放松了规划法，只要跟水泥沾上边，银行就会趋之若鹜，投资者也朝着房子蜂拥而去，他们预期房价唯一的运动方式就是上涨。去年10月的一份爱尔兰政府报告对该国的“鬼屋”作了调查，指出了2800多处烂尾开发项目。这些项目获得了18万套住宅的开发许可，相当于爱尔兰人口的1/25。

许多房屋在市场变脸前就已经售出了，因此该报告只发现33000套建成但空置的住房，比先前预计的数十万套少得多。但即使空置单位远比所担忧的数字要小，也不能说过度供给的影响完全消除了。

以都柏林北部的大型混合用途开发项目Clongriffin为例。该项目地段颇佳，距离市中心只有15分钟车程。当地火车站的灯柱上挂满了这个2010年动工的项目的广告旗，上书“都柏林新中心”。主道边开着几家商店，车道上车流也还算繁忙。但总体给人的印象还是萧条。许多公寓楼烂在那里，看不到会继续施工的迹象。围栏里还圈着大量未开发的土地。

部分入住、部分烂尾、部分未动工的结果是所有东西的价值都因此下降了。泡沫的破裂使得开发商没有多少动力去解决维护之争。Clongriffin 是众多存在法律纠纷的北都柏林开发项目之一，原因是该项目的楼盘受到了黄铁矿——一种氧化后会变成碎屑的物质——的严重污染。

Clongriffin或许还存在开放内容上的失误——在地产周期的这个阶段不应该出现这样的楼盘。在繁荣期，大多数建设项目是公寓。开发商喜欢公寓是因为这样土地利用率更高。首次购房者视公寓为跻身屋主阶级的捷径，或许他们还计划着几年后把公寓换成独栋住宅。但现在价格跌幅是如此之大，以至于买房者都可以直接跳过公寓阶段去买独栋住宅了。

出于地段优势，Clongriffin的未售出单元或许最后仍能找到买家。大都柏林地区击中了爱尔兰人口的五分之二，且是欧洲25—45岁人口比例最高的城市之一，这些人大多渴望着拥有自己的屋子。但更多的剩余房屋坐落于更加农村的地区。地产咨询公司世邦魏理仕（CB Richard Ellis）的玛丽•亨特（Marie Hunt）指出，在这些地区，20套房子的超额供给就会造成极大的区别。

美国独有

过度供给可以多种形式存在。美国最大的房地产担忧在于其“影子”库存——那些屋主拖欠按揭款已久或是已被银行没收的房子，这些房子最终将流回市场。即使美国房价现在已经回归了公允价值（也就是说，住房售租比已经回到了长期均值水平），这部分受困物业渠道中的房子也足以令房价继续承受下跌压力。

影子库存也有助于解释为什么美国房价峰值在远低于其他国家（见图4）的情况下就经历了如此剧烈的下跌。房价在下跌时通常都具有“粘性”，部分是因为人们讨厌亏本卖房。但美国的泡沫破裂已经引发了甩卖潮，令价格快速下跌。大约四分之一的借款人目前属于资不抵债的状态。“最大的问题不是房价涨得多快，而是跌得多快多深。”哈佛大学住房研究联合中心（Joint Centre for Housing Studies）的埃里克•贝尔斯基（Eric Belsky）说。

一种解释是美国的失业率比其他发达经济体上升得更为剧烈，而即使是信誉卓著的借款人，也无法应对收入持续下降的情况。但初始的下跌最主要还是由住房的具体因素造成的。最显而易见的罪魁是繁荣后期美国宽松得离谱的按揭贷款标准。借款人只需要付出很少的资本来防范价格的下跌，因此泡沫破裂就造成了大量高风险借款人处于资不抵债的状况。住房研究者认为负资产是违约的最好预测指标，这就是为什么他们总是很严肃地对待贷款额/房价比的原因。这也是银行没收房子后被套住的主要原因。

一个相关问题是美国的“策略性违约”数量，也就是有多少屋主选择放弃房子。这一数字的严重程度有夸大之嫌，但不论怎样都令人震惊。危机前，传统智慧认为无论怎样人们都会竭尽所能保有自己的房子，按揭款的优先级将高于其他债务。但FICO（美国FICO信用评分的发布者）的安德鲁•杰宁斯（Andrew Jennings）认为，现在有25—30%的违约是有预谋的。他说，大量借款人——通常表面上还是低风险借款人——早就做好了违约准备，他们的信用调查做得很充分，且还会有其他贷款。这种行为在贷款为“无追索权”的州更为普遍。“无追索权”意味着贷款人在房屋卖出后就没有向违约借款人追讨剩余债务的权利了。

在泡沫更严重的欧洲市场中，未偿还债务紧紧地扼住了借款人的喉咙，给了他们更大的弃屋而走激励。投机性买房行为令住房市场雪上加霜：归还自己不住的房子的钥匙更轻松。金融危机调查委员会（Financial Crisis Inquiry Commission）的报告指出，2005年（房屋销售最火爆之年）上半年，美国销售的住房中有一成是投资房或是第二套房。

独栋住宅和公寓

无论出于什么原因，变成资不抵债甚至被银行没收的房屋数量远远高于预期。设计每年容纳50万桩银行收房案的系统如今要处理200万桩此类案件，美银美林的米歇尔•梅耶（Michelle Meyer）说。这批卖不出去的积压房到底会变得多糟糕还很难说。最重要的因素是失业率。但银行收房过程的速度和结果以及官方干预的效果也很重要。到目前为止的状况是无法令人感到鼓舞。政府出台了一项改良按揭的计划，向苦苦针扎的屋主们提供偿债补贴，该计划获配的资金为500亿美元，但只有10亿被用出去了。许多按揭被改良的借款人后来又再次违约了。

阿莫斯特证券公司（Amherst Securities）的肖恩•多布森（Sean Dobson）是对房地产最大的悲观派。他指出，大约1150万美国房子（全美国房子总量为1.25亿）仍然处于可能被银行收房的风险中，向资不抵债的借款人提供本金减免是唯一的选择：“你无法创造出1100万套房子的买家，如果不大赦非法移民并强迫他们买一套房子的话。”

其他人则没有那么沮丧，特别是在美国的复苏正在起势的时候。但不断涌入的困境住房仍将在一段时间内继续压低房价。巴克莱资本的桑迪潘•德布（Sandipan Deb）认为，这类房子的总数可能为400—500万。他说，2011年房价将继续下跌6%左右，然后会底部徘徊一段时间，然后再开始逐渐回升。这大概只是决策者的一厢情愿。“政府的目标是确保困境存货不会突然打击市场。”德布说。改良住房贷款可能无法完全避免违约，但至少可以消除一部分。

虽然市场一片狼藉，但美国的长期固定利率按揭系统至少保证了借款人不用担心利率波动。许多欧洲国家的按揭利率是可调的，随官方利率变化而变化：比如，英国按揭贷款存量的三分之二就属于此类。欧洲借款人一直以来都在享受极低利率的好处，但当利率开始回升的时候，他们所要承担的成本也会对等地节节上升。欧洲房价下跌幅度没有那么深，财政紧缩正在让失业率变得更高，且通胀压力已引起了收紧货币政策的鹰派呼声，在这样的情况下，欧洲住房市场看上去比美国更可能遭受新一波冲击。

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本文由译者 majer 提供 点击此处阅读双语版