关于房地产的特别报道 顶级商业房产,如质数般稀少 商业地产已经复苏,但是只在黄金地带 098 Special report - Prime numbers.mp3 Mar 3rd 2011 | from the print edition “碎片”在升高 在商业地产市场的某些角落里,空气中漂浮着一丝自得的气息。商业地产将会是“下一只掉落的鞋子”——这条2008年和2009年初发出的警告并没有最终成为现实。那些希望靠出售问题资产赚钱的机会型投资者多半沮丧而归。政府对商业地产的干预比对住宅所做的干预要少(写字楼和购物中心的选票少)。“商业地产不是这次危机的中心,” 德国一个大型基金的经理人这样说。 投资者对资产类别的兴趣正在增加,很大一部分原因是极端的宏观经济环境。近于零的利率使得房产提供的收益看起来很具吸引力。来自承租者的现金流比来自股票的更稳定,后者的价值日复一日地曲折前行,而且红利可能突然就被管理方中止。而且和许多类型的债券不同,房地产被看作是对冲通胀的利器,因为可以与承租者重新协商租赁协议,以此来反映上涨的物价。看涨者们注意到,挪威5430亿美元的政府养老金(世界上最大的主权财富基金之一)正在开始向房地产分配资金。该基金在一月份进行了第一笔房地产投资,把4.52亿英镑(7.23亿美元)投在伦敦丽晶街(Regent Street)上的房产。 经历了商业房产巨幅下跌的英国(参见图表5)正在带领商业房产的价值再次攀升。根据IPD提供的房地产市场信息,英国商业地产市场2010年的总回报率为15.2%,是四年来表现最为强劲的一年。对于很多人来说,自2009年末以来,投资房地产收益颇丰。在截止到2010年九月的12个月里,全球房地产投资信托(REITs)的表现要好过全球股票和债券的两倍之多。但是如果近距离看这次复苏,情况将变得更为复杂。 一个关键点是,商业房产的泡沫不如住宅板块的泡沫危险:没有开发热,因此也就没有过度供给。该系统周围庞大充盈的流动资金被用于购买已有的房产,而不是用于新建。“这是资金的过剩,不是起重机的过剩”,黑石集团(Blackstone)房地产业务总裁乔纳森·格雷(Jonathan Gray)说。 这些流动资金增加了债务负担和房产价值,减小了投资收益(来自房产的收益与其价值之比)。疯狂成为常态:在德国,贷款投资一家酒店的贷款价值比(loan-to-value)达110%,而借款方既不懂酒店,也不懂德国;都柏林市中心的格拉芙顿街(Grafton Street)很难说得上是一个购物天堂,但是那里的投资收益接近世界上最知名的购物街;古板的基金经理更愿意让他们的投资案例凭借资本收益获得成功,而不是靠租金的增长。 如果这个市场当时再持续一段时间,可能还会变得更疯狂。就在危机爆发之前,曾讨论过完全由高风险的开发贷款所构成的债券。但是和1990年代的过度开发相反(那时快速增长的租金促使开发商在地上挖了许多坑),这次贷款者和投资者头脑还是足够清醒,他们想要的是投资型的房产;他们只是在正确计算风险上头脑不够清醒。 实际上,如果商业地产出现失衡的话,更有可能是供给不足。随着经济前景的逐渐变好,那些资金雄厚并且对商业周期能够长远考虑的大公司,其需求正在增加。但是新开发的商业楼盘却是少之又少,至少发达国家是这种情况。据世邦魏理仕公司(CBRE)的估计,2010~2012年将开工的新建商业楼盘中,亚洲占到65%,而北美只占8%。“结果就是,空置率将下降,出租率将上升(许多地方的出租率已经非常稳定了),” 该公司的总裁布雷特·怀特说,“权力将很快从承租方转到出租方。” 一些开发商已经准备好从预期的拥挤空间中受益。伦敦的一批新楼盘正在拔地而起,并有了“碎片(Shard)”、“步话机(Walkie-Talkie)”和“干酪擦(Cheesegrater)”这样的绰号。大型开发商“土地证券”(Land Securities)的老板弗朗西斯·萨尔维(Francis Salway)说,他的公司在2010年初做出了一个清醒的决定——公司将不会过分规避风险。该公司自那时起用在开发项目上的资金超过了10亿英镑。萨尔维认为,到今年年底,伦敦的新建写字楼可能会呈现短缺状况;他在伦敦城下一个项目的完工要等到2012年。 顶级街道 在伦敦之外,新楼盘迅速矗立的机会渺茫。针对房地产开发项目的债务融资非常紧张;银行不可避免地会把这样的项目定级为“危险”。“土地证券”之所以能够开始新楼盘的建设,部分原因是该公司在2009年募集了许多资金,还有部分原因是这些项目是与其它公司联合开发的。一月开工、定于2014年完工的“步话机”大厦就是与金丝雀码头集团(Canary Wharf Group)的合作项目。而且伦敦可以说是一个特别的例子:该市房屋的租期往往格外长,经常是25年的期限,这意味着旧写字楼中的租户,如果其租约几年内就到期的话,可能会想要搬到一个更现代的大楼中。 不管怎样,所有这些升值以及空间紧张的说法可能颇具误导性。商业地产的复苏只局限于最好的、或者说“顶级(prime)”资产。“顶级”是这个产业中被过度使用的一个词,但是这个词的本意是指位于黄金地带的最优质房产,而且有很好的租户和长期的租约。对于写字楼来说,“顶级”意味着位于国际化大城市中心地带的房产。对于其它类型的商业地产来说,这个词的意思可能有些不一样: 一个拥有长期租约的大型物流中心,比方说,可能位于高速公路附近,此外就没有多少其它的要求了。 在繁荣时期,顶级资产和质量较差资产(也被称作“二级”和“三级”资产)之间的界限很模糊。各种级别的房产都是资金追逐的对象,这拉近了优质房产和其它房产之间的收益差。但是这种现象已不复存在了。现在的投资者一般更为保守,部分原因是他们更多地拿自己的钱作赌注。这把他们的触角引向了大城市;投资大城市,资金更容易退出,而且高级租户的需求较为集中。当廉价房产明显不会大量进入市场的时候(下面会有更多内容关于此),为购买问题资产而筹来的钱也在向更安全的资产转移。 和繁荣时期有点类似,这些追逐“安全”资产的资金也带着风险。有些人认为顶级房产的价格反弹得太厉害。“下一个泡沫可能正在某些市场酝酿着,” Deka(德国最大的开放式基金提供商)的马提亚·丹纳(Matthias Danne)说。当房地产公司追逐同样类型的租户和地点时,关联性也在增加:城市中心一批满是蓝筹银行的写字楼看起来很稳定,直到危机的发生。而且如果利率升高的话(这使得租赁收益的吸引力变得大打折扣),对于安全、长期租约的渴望会很容易消退。“利率真正的好转对房地产来说是个很大的风险,” 黑石公司(Blackstone)的格雷先生说。 黑石公司是机会主义式的投资策略:寻找可以修缮并卖出的破旧空置房。对于魄力稍逊的投资者,找到价值更高房产显而易见的办法是逐步承担风险。这可能意味着接受更短的租期,并打算在期满之后对楼进行重新翻修,然后提高租金。还可能意味着在大城市里选择质量较差的资产,或者进入二级城市的黄金地带。或者可能意味着在不那么有吸引力的国家寻求最优良资产。 一些基金经理有充足的理由投资西班牙的顶级(prime)房产 。去年十二月,Deka在毕尔巴鄂花1.16亿欧元(1.53亿美元)买下了一个购物中心。丹纳认为,该购物中心的地理位置和建成时间(刚建成不到3年)以及2008年定下的租金(当时是租方市场),为未来的增长提供了足够的空间。 甚至最不景气的市场都有零星的希望。国际零售商看到了以极低价格得到好地点的机会:例如,迪斯尼公司在今年上半年宣布,十月份计划开设在都柏林的第一家店。而且高空置率和高档写字楼的过量并不是一回事。即使是在迪拜,那里的天空中依然令人担忧地满是塔吊和未完工的大楼;一家西方银行正在考虑新建一栋自用的写字楼,因为现有的楼达不到标准。 长尾 市场最顶部的泡沫和接近顶部的复苏迹象,状况都非常好。商业地产真正的问题是非黄金地带数量巨大的房产。很难确切弄清这些房产现在的境况如何,但是有一点很清楚:在繁荣时期,它们是自身价值脱离基本面最远的资产。而且它们往往背负更多银行债务,其中部分原因是更好的房产都去向资本市场的投资者寻求融资。而且它们没有从价格复苏中得到实惠。 投资者原本认为,随着房屋所有者试图甩掉手中的房产以及借款者的违约,这将意味着会有大量房产涌入市场。但是在低端市场,并没有多少有交易活动发生。房主想要的价格和抄底商准备支付的数额仍存在巨大的落差,这阻碍了双方的交易。许多银行很乐意贷款展期,并且忽略价值下跌所导致的贷款价值契约的违约(该策略被称作“延期并假装不知”),而不是强行变卖。 低利率帮助借贷者跟上了贷款偿还的步伐。这让很大一部分市场处于不确定状态,并且产生足够的现金从承租者流向业主,使业主可以活下去,使银行可以忍受,但是不大可能在价值上立即恢复。 这能持续多长时间?商业地产依然背负着巨额债务,而且其中大多数都将在未来几年到期。国会监督委员会(Congressional Oversight Panel)一份2010年的报告显示,仅仅美国一国,就有约14亿美元由商业地产担保的贷款将在2014年底到期(请看图表6)。另有10亿美元将在2018年到期,其中多数都是商业抵押担保证券(CMBS)。 为那么多的债再融资会非常困难。为了减小资产负债表的规模,银行仍然满负压力。债券市场正在回暖,但是速度很慢。美国去年发行了约150亿美元的CMBS,而且根据就职于研究公司Trepp的汤姆·芬克(Tom Fink)的预测,这个数字今年可能会涨到300亿美元,2012年将达到500亿美元。他认为,到CMBS潮中止的2014~2015年,这个市场必须要一年发行1000亿美元的证券。其它市场也将面临类似的压力:瑞士信贷(Credit Suisse)欧洲房地产分部的主席伊恩·马库斯说,未来四年,英国每年都约有400亿的银行债券和CMBS需要再融资,但是银行和其它渠道的贷款能力每年总共只有150~200亿,而且这个数字可能还会继续下降。 信用度更好的借贷者和更优质的地产显然最有机会挺过这场再融资海啸。顶级资产上涨的价格帮助拉近了贷款和资产价值之间的融资缺口。根据研究公司Foresight Analytics,以现值计算,美国今年到期的债券中,半数处于负资产状态。10%的价格增长就会将未偿付债券的比例降到30%以下。债券和资金的提供者自然会在市场的顶端聚集。 走出按揭 对于后面一长串的次等房产,冲破阻碍、一步步艰难地回归常态是最有可能结果。市场最大的恐惧是银行会取消借款者的赎回权,并进行减价出售。但是倾销资产可能会引起又一轮价格的急速下跌,并侵蚀该系统的资本额。“原则上,资产应当变卖;但是这实际上对银行没有益处,而且可能会发生人们都不想看到的、讨厌的涟漪效应,” 英国房地产公司Grosvenor的首席财务官尼克·思卡尔斯(Nick Scarles)说。 许多借贷者为保护自己免受利率上涨影响而采取了利率互换的方法,这会使情况进一步变得复杂。这些互换通常超过了贷款期限。在利率上涨之前,银行作为拖延工具为其松绑所付出的成本非常高。 永远坐拥财产也不是一个选择。利率周期可能会扭转,这会给借贷者和承租者带来更多压力,并且会很快侵蚀掉银行的利润。而且随着租赁期限的逼近,租赁的价值将减少。最重要的是,建筑需要爱护才不会老化。那些所处地理位置较差房产的按揭业主没有动力花大钱进行楼的养护。“有一场比赛正在进行,一方是履行职责的经济复苏,另一方是行将没落的低质房产。” 一家监管机构说。随着一揽子紧缩方案在多数发达国家如火如荼地开展,许多大楼将在这场比赛中败北。
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