20260914 債券市場不只是「發燒」而已
特邀專欄 | 燒吧，寶貝，燒吧債券市場不只是「發燒」而已
穆罕默德·埃爾-埃里安撰文指出，史考特·貝森特的誤診極為危險
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插圖：丹·威廉斯
2026年9月14日
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美國財政部長史考特·貝森特將美國政府公債殖利率的飆升形容為「發燒」，以此為其備受爭議的干預措施辯護，旨在協助市場恢復正常。他還承諾，若這種「譫妄」持續，將採取更劇烈的干預措施。然而，對於債券市場當前的狀況，更貼切的比喻其實來自林業：市場正試圖進行「控制性焚燒」，為嶄新且更具前景的經濟成長動力騰出空間。而貝森特的干預措施，卻有引發大火之虞，其造成的損害恐將遠超出美國的範圍。
在過去大約兩週內，美國十年期國債殖利率從不到4.7%升至近5%，並在此水準徘徊，直到9月14日，該殖利率自2023年以來首次短暫突破該關卡——這在市場觀察家眼中曾被視為極不可能發生的情況。30年期國債的波動幅度更大，其殖利率已推升至5.35%以上；與此同時，預算利息支出急遽攀升，目前已佔稅收的五分之一左右。美國正以近二十年未見的借貸成本來填補預算赤字，同時還需為到期債券進行再融資——這些債券當初是以遠低於當前的利率發行，而美國的債務總額在短短十年內已翻倍至40兆美元。
其影響已超出預算範疇，延伸至抵押貸款等政治敏感領域，該領域的30年期平均利率現已超過7%。這加劇了選民在中期選舉前最關心的首要議題：負擔能力。同時，這也推高了企業的借款成本，並可能導致資金從股市撤出——今年股市曾以一連串歷史新高回報投資者。
難怪貝森特先生如此熱衷於介入。8月19日，他宣布將透過所謂的「扭轉操作」鎖定較長期限的政府公債：透過發行極短期公債來回購這些債券，或者——儘管這尚未獲得官方證實——動用存放在財政部總賬戶中的1兆美元，該筆資金本應用於現金管理。
隨著對這項非比尋常干預措施的批評聲浪日益高漲，其理據也隨之演變。在不同時期，該措施曾被描述為旨在降低殖利率、改善市場運作，以及彌補夏季流動性不足。支撐這些說法的是「發燒」理論：即殖利率飆升是一種暫時且可逆的現象，干預措施有助於解決此問題。
導致收益率飆升的部分原因確實與此解釋相符。然而，對川普政府而言，問題在於這些並非根本驅動因素。正因如此，即使財政部在9月9日將債券回購規模擴大至超出最初預期的範圍，收益率仍持續飆升，這一點也毫不令人意外。能源價格飆升——包括布蘭特原油突破每桶100美元，以及國內柴油價格創下每加侖6美元以上的歷史新高——被視為近期市場波動的推手之一；對聯邦儲備委員會獨立性及其「反應函數」（即其如何根據經濟變化調整政策）的不確定性，同樣是推手之一。由於政府預期這些因素將隨時間消退，因此認為有必要進行過渡性干預。然而，這些因素僅是加劇了既有的現象，而非其主要成因。市場對通膨的定價以及聯準會的公信力——前者顯示通膨受到控制，後者則維持穩固——正印證了這一點。
收益率上升的最重要驅動力在於其他方面，且不太可能只是暫時現象。這反映出債券融資需求與在不提高收益率的情況下滿足該需求的能力之間存在根本性的失衡。
企業資本支出的大幅增加（其中大部分與人工智慧的開發和應用有關）所產生的資金需求，已使債券需求獲得了強勁推動。這導致融資方要求獲得更高的報酬。
這股需求增長正值歷史上可靠的買家與持有者不再如往昔那般穩定的時刻。在高度地緣政治緊張局勢下，中國一直在減少其持有的美國國債。海灣國家正將資源重新導向國內需求，包括重構供應路線及重建工作。日本在匯市干預時，會出售美國證券以籌集美元來買入日圓。而挪威主權財富基金——同樣是傳統上的長期持有者——也正在重新評估其對美國國債的曝險。
由此產生的供需失衡，除非需求崩潰且經濟大幅疲軟（這不符合美國的利益），否則將透過更高的殖利率來消化。人工智慧在生產力方面的潛力，讓人對一種能夠幫助改善債務比率和收入分配的、可持續的高經濟增長抱有希望。在緩解風險的同時釋放這種潛力，不僅是經濟上的優先事項，也是國家安全層面的要務。
市場並非陷入「發燒」狀態，而是正試圖為那些能實質提升當代及後代福祉的具前景投資騰出空間。正確的政策回應應是協助為新的資本支出創造空間。這意味著政府應減少為填補赤字而舉債，並扭轉那些將貿易、投資及支付系統過度「武器化」等政策舉措——此類舉措正將外國投資者驅離。相反地，反覆進行市場干預，反而可能引發更大的波動性、拖累美元、增加系統性金融不穩定的風險，並導致全經濟體的資源錯配。此舉還可能威脅美國國債及美元的全球地位。
這場博弈所涉及的利害關係，已超越了在從變革性創新中獲利之同時，如何限制其附帶損害與意外後果的能力。美國在債券殖利率與人工智慧領域的動向，其影響絕不僅限於美國本土。當全球經濟在實體、金融及人力韌性方面已大為削弱之際，其影響將波及國際。
現在是時候停止將美國國債殖利率上升視為異常現象了。這其實是強烈的呼籲，要求進行必要的調整，以便以更有序的方式釋放更強勁的生產力與成長動能。■
穆罕默德·埃爾-埃里安（Mohamed El-Erian）是太平洋投資管理公司（PIMCO）的前執行長。
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