20260728 別把全球失衡歸咎於人民幣被低估

shiyi18

特邀專欄 | 別再玩花招
別把全球失衡歸咎於人民幣被低估
吉塔·戈皮納特、皮埃爾-奧利維爾·古林查斯和海倫·雷在文中指出，要求中國重新評估人民幣匯率，既診斷錯誤，也對策失當

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吉塔·戈皮納特、皮埃爾-奧利維爾·古林查斯和海倫·雷的肖像
插圖：丹·威廉斯
2026年7月28日
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AI 朗讀

國際經濟外交中有一種慣常的模式。每當全球失衡成為令人憂心的問題——正如今日再次發生那樣——討論的焦點便會轉向匯率。中國擁有龐大且持續增長的對外順差。美國則面臨龐大且持續擴大的對外赤字。國際貨幣基金組織（IMF）評估這兩者均屬過度。論者認為，倘若決策者能齊聚某家豪華飯店，達成強化人民幣、弱化美元的共識，那麼中國將增加進口並減少出口，美國則會採取相反措施，全球失衡的順差與逆差格局便會溫和地自行修正。近期，這種觀點在西方已獲得越來越多支持者。

必須釐清的是，人民幣毫無疑問被低估了。但將匯率視為調整槓桿的做法，實屬本末倒置。在今年發表的七大工業國（G7）專家報告及國際貨幣基金組織（IMF）關於全球失衡的政策文件中（兩份文件均有本文作者參與撰寫），匯率並非被視為罪魁禍首，而是被視為一種結果——即特定國內政策組合所導致的不理想但可預見的後果。


一個既壓制家庭消費，又同時面臨房地產投資崩潰的國家，將會出現持續的經常帳順差，而在其他條件不變的情況下，其貨幣將走弱。一個私人儲蓄不足且財政赤字過大到難以持續的國家，將會出現持續的經常帳逆差，而在其他條件不變的情況下，其實際匯率相對於其他貨幣將走強。貨幣匯率失衡，是因為基礎的政策組合導致儲蓄過多或過少。匯率是一種症狀，而非病因。

有人認為，中國的匯率反映了為維持人民幣疲軟而實施的匯率干預政策。事實上，人民幣並未自由浮動，透過資本管制、抑制消費及外匯干預的組合，確實有可能同時製造持續的經常帳順差與疲軟的實質匯率。但中國近年來的匯率干預，往往是為了防止貨幣貶值，而人民幣若說有什麼變化，倒也是保持穩定。中國實質匯率的近期貶值，主要源於中國相較於其貿易夥伴的通膨率較低。

這種對匯率問題的條件反射式強調有兩個嚴重的缺點，且這兩者相互加劇。首先是經濟層面。假設中國明天真的突然以行政命令的方式大幅升值人民幣，但其基礎宏觀經濟政策並未隨之調整。全球市場會隨之做出必要的調整嗎？極有可能不會。短期內，名義升值對中國出口的影響有限，因為其大部分出口價格以美元計價，且調整速度緩慢。

另一方面，此舉將立即降低中國進口商品的人民幣價格。在其他條件不變的情況下，這可能增加中國的進口並減少其貿易順差。但實際上其他條件並非不變：人民幣走強將進一步加劇中國的通縮問題，並降低其整體需求。這恰恰與經濟再平衡的要求背道而馳——即中國應吸收更多全球生產的產品。


同樣重要的是，若名目升值未伴隨旨在重整經濟的宏觀經濟政策調整，很可能因通縮壓力而迅速轉變為實質貶值。有人認為這將促使中國重啟經濟通脹。但若目標是促使中國最終實施更完善的政策，為何不直接討論這些政策？為何要透過匯率來傳達這項要求？

第二個缺點在於政治層面。將名義升值作為首要讓步來要求，實際上極不可能被接受。歷史經驗並不樂觀。與普遍認知相反，1985年《廣場協議》的成功，仰賴日本的配合以及包括美國財政政策在內的重大宏觀經濟調整，這些措施共同支撐了美元的貶值。如今，中國可能更願意就強化社會安全網、養老金制度或非貿易性服務業等議題展開對話。當你推動有利於經濟增長的改革時，便有成功的機會；當你推動匯率調整時，無異於自尋衝突。

宏大而美好的平衡
這一切並不能讓中國免於責任。其貿易順差是真實且龐大的，對世界其他地區——包括無法充當最終緩衝器的歐洲經濟體——而言，確實構成正當的擔憂。中國需要採取的行動——鑑於其人口老齡化以及過度依賴可貿易部門的投資模式，這也符合其自身的長期利益——是提高家庭收入在國內生產總值（GDP）中的佔比，擴大社會保險覆蓋範圍，讓家庭有能力消費，並停止以犧牲消費為代價來為可貿易部門的擴張提供資金。做到這些，人民幣的實際升值自然會隨之而來。

但我們也必須清楚，所需的調整不僅僅在於中國一方。美國同樣需要解決其不可持續的財政政策，以及持續偏低的私人儲蓄問題。這些問題同樣無法透過匯率花招來解決。

七大工業國集團（G7）與國際貨幣基金組織（IMF）準確指出了問題所在：癥結在於造成失衡的雙方所作出的國內宏觀經濟抉擇。一套由中國轉向消費與服務業主導的增長模式、美國則收緊財政赤字的政策組合，雖不如一場盛大的貨幣交易那般引人注目，但其優勢在於既有效又可實現。■

吉塔·戈皮納特（Gita Gopinath）於2019年至2022年擔任國際貨幣基金組織首席經濟學家，皮埃爾-奧利維爾·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）則於2022年至2026年擔任此職。海倫·雷（Hélène Rey）現為倫敦商學院教授。